Een kleine kredietcrisis met grote gevolgen

"Historisch klimaatonderzoek laat zien dat de laatste grote ijstijd ongeveer 10.000 jaar geleden afliep. De ijstijden waren periodes waarin grote delen van Noord-Europa waren bedekt met gletsjers. Ondanks deze vreselijke kou liepen hier al de eerste mensen rond, die hun bont-bedekte schouders waarschijnlijk op zouden halen over de huidige gascrisis.

In de periode tussen 1430 en 1850 was er sprake van een kleine ijstijd, waarin de gemiddelde temperatuur in Nederland met bijna 2 graden daalde. Ook niet comfortabel in de winter, maar een stuk aangenamer in vergelijking met de ijstijden. Het leverde prachtige schilderijen op van wintertaferelen vol schaatsers en sneeuw.

Vergelijking met 2008 is overtrokken

Over ijstijd gesproken, op de financiële markten is de kredietopslag voor bedrijfsobligaties en andere kredieten de afgelopen maanden sterk opgelopen en de vraag is nu of we afstevenen op een grote of een kleine kredietcrisis. Op Europese investment grade obligaties ligt de spread in vergelijking met Duitse staatsobligaties nu rond de 200 basis punten, terwijl high yieldobligaties meer dan 600 basis punten extra opleveren.

Paniekerige beleggers wijzen naar de grote financiële crisis van 2008 en dumpen hun kredietobligaties in de verwachting dat het allemaal nog erger gaat worden. Persoonlijk denk ik dat de vergelijking met de financiële crisis in 2008 overtrokken is en dat we voor deze cyclus rekening moeten houden met een kleine kredietcrisis.

"Paniekerige beleggers dumpen hun kredietobligaties in de verwachting dat het allemaal nog erger gaat worden"

Het belangrijkste verschil met 2008 is dat Westerse banken nu beschikken over aanzienlijke buffers om eventuele kredietverliezen te doorstaan. Vóór 2008 waren banken in het algemeen slecht gekapitaliseerd en hadden zij hun balansen volgestopt met onroerend goedleningen.

De enorme groei van hun balansen leverde tot aan de crisis hoge winstcijfers op voor hun aandeelhouders, maar maakte de banken tegelijkertijd zeer gevoelig voor een economische tegenslag. Toen de Amerikaanse onroerend goed markt wegzakte plofte Lehman in elkaar en de crisis bracht veel andere banken aan de rand van de afgrond.

Na de financiële crisis werden banken gedwongen om hun buffers te verhogen en is het toezicht vanuit centrale banken verscherpt. De coronacrisis was een goede test of de buffers hun werk hadden gedaan en de sector kwam deze periode redelijk door.

Centrale banken trappen hard op de rem

Voor de kredietmarkten draait nu alles om het beleid van centrale banken. De Amerikaanse Fed wil de inflatie snel de kop indrukken en is bereid om de economie in een recessie te drukken om dit voor elkaar te krijgen. De eerste renteverhoging in maart was nog bescheiden, maar het tempo is sindsdien flink opgeschroefd. Deze maand kunnen we opnieuw een verhoging van 75 basispunten verwachten.

Financiële markten hopen dat de Fed snel klaar is met deze verhogingen, maar de Fed zal niet stoppen voordat de Amerikaanse arbeidsmarkt flink is afgezwakt. Tot die tijd kunnen we nog een flinke dosis van monetaire verkrapping tegemoet zien, waardoor de dollar verder zal stijgen en andere landen genoodzaakt zijn om de rente ook te verhogen.

"We kunnen nog een flinke dosis van monetaire verkrapping door de Fed tegemoet zien, waardoor de dollar verder zal stijgen"

De ECB heeft deze maand eindelijk de eerste stap gezet, maar met een officiële rente van nul procent zal er nog veel moeten gebeuren om de inflatie in de Eurozone te beteugelen. Ook voor de ECB denkt en hoopt de markt dat ze snel stoppen met renteverhogingen, maar in de komende kwartalen zal blijken dat inflatie zich niet zomaar laat beteugelen.

Grote kredietschade in enkele sectoren

Zoals reeds genoemd zal het restrictieve monetaire beleid dit keer waarschijnlijk voor relatief weinig schade zorgen in de banksector, maar andere sectoren zullen wel flink worden getroffen. Vooral obligaties van de Europese onroerend goedsector hebben de afgelopen maanden al een slechte performance laten zien. Beleggers maken zich zorgen over de hoge schulden in deze sector en de herfinanciering van deze schulden in de komende jaren.

"Het restrictieve monetaire beleid zal dit keer waarschijnlijk voor relatief weinig schade zorgen in de banksector, maar andere sectoren zullen wel flink worden getroffen"

Ook private equityfondsen zitten met een probleem omdat de gestegen rente ten koste zal gaan van hun rendement op nieuwe investeringen. We zien dan ook dat het aantal acquisities snel terugloopt, terwijl de waardering van bestaande private equity beleggingen in de IT-sector sterk onder druk komt te staan.

Schulden, uitgegeven door opkomende markten, hebben een ook slechte performance laten zien en het aantal herstructureringen van uitstaande schulden zal verder toenemen.

Dreigende verslechtering aandelenmarkten

Dit zijn allemaal normale marktreacties na een stijging van de rente en geen reden om in paniek te raken. Maar gezien de voorafgaande lange periode van extreem lage rentes zullen we rekening moeten houden met verdere schade op kredietmarkten in de komende maanden.

"We zullen rekening moeten houden met verdere schade op kredietmarkten in de komende maanden"

Dit zal ook blijven wegen op aandelenmarkten, waar de combinatie van lagere winsten, minder acquisities en een daling van de inkoop van eigen aandelen voor een verslechtering van het sentiment zal zorgen. Zelfs een kleine kredietcrisis kan zo voldoende zijn voor een flinke correctie in de financiële markten."