The big short

De markten zijn sinds het begin van 2015 veel onstuimiger geworden. Dankzij een verbreding van het wereldwijde herstel en de bereidheid van de ECB om kwantitatief te versoepelen, gingen de markten vorig jaar nog positief van start.

Achteraf gezien was het overdreven optimisme in het eerste kwartaal van 2015, dat met name tot uiting kwam op de markten voor staatsobligaties en vastgoed, eigenlijk een eerste teken van een verschuiving naar een omgeving met meer volatiliteit.

De geschiedenis leert dat markten vaak misleidend kunnen zijn en dat onrust doorgaans in golven komt. Na ons in het eerste kwartaal van vorig jaar allemaal op het verkeerde been te hebben gezet, was de onverwacht scherpe correctie op de markt voor Duitse staatsobligaties in het tweede kwartaal het eerste bewijs van grotere en meer hardnekkige marktschommelingen.

Risicobereidheid neemt af

Bovendien nam de risicobereidheid bij beleggers vanaf dit punt af, zoals blijkt uit de ongebruikelijk hoge risicopremies en de daling van sentimentsindicatoren tot extreem lage niveaus. Figuur 1 geeft onze risicoaversie-index weer, een gewogen gemiddelde van de risicopremies in verschillende marktsegmenten.

Hieruit blijkt dat beleggers nu een beduidend hoger dan gemiddelde vergoeding voor hun kapitaal eisen (een score van 72 versus een gemiddelde van 48). In de VS is het beleggerssentiment zelfs gedaald tot niveaus die we sinds de hoogtepunten van de eurocrisis en de Lehman-crisis niet meer hebben gezien. Ook de uitkomsten van meer mondiaal georiënteerde sentimentonderzoeken zijn zwak, maar minder extreem dan de Amerikaanse cijfers.

Figuur 1: Risicoaversie-index noteert duidelijk hoger dan gemiddeld

In de afgelopen tien maanden zijn veel shortposities opgebouwd in de markten, waarmee wordt ingespeeld in op een daling. In eerste instantie ging het hierbij vooral om beleggingen die zeer gevoelig zijn voor de rente (vanwege de uitverkoop van Duitse Bunds) en voor de effecten van een eventuele Grexit.

Shortdenken

Daardoor stonden wereldwijde obligaties, vastgoed- en Europese aandelen in het tweede kwartaal van 2015 onder druk. Gedurende de zomer sloeg dit shortdenken van beleggers over op de grondstoffen- en opkomende (en daaraan gerelateerde) mark-ten. Er ontstond vrees voor de negatieve effecten hiervan op de mondiale groei, waardoor in het derde kwartaal aandelen- en vastgoedmarkten onderuit gingen.

Sindsdien bevinden de markten zich in een achtbaan, met grote schommelingen in de maandelijkse rendementen op risicovolle beleggingen (zie Figuur 2). De volatiliteit op de markten kwam deels ook doordat beleggers minder vertrouwen hadden in de bereidheid en het vermogen van centrale bankiers om, indien nodig, extra te versoepelen.

Dit verklaart waarschijnlijk waarom de markten voor staatsobligaties in eerste instantie nauwelijks reageerden in het risicomijdende klimaat in de tweede helft van het jaar. Dit laatste blijkt uit de redelijk stabiele ontwikkeling van de maandelijkse rendementen op Duitse Bunds tussen september en januari, zoals figuur 2 laat zien.

Figuur 2: Sterke schommelingen in maandrendementen op risicovolle beleggingen

Negatieve rentes

Pas in de eerste twee maanden van dit jaar veranderde het marktgedrag weer. Het short-denken van beleggers was nog altijd dominant, maar de aandacht verschoof geleidelijk van de onrust rond opkomende markten/grondstoffen en het risico van besmetting van ontwikkelde markten naar toenemende zorgen om het risico van een Amerikaanse recessie.

Dit laatste zorgde er vervolgens voor dat de markten weer overtuigd raakten van extra maatregelen in de ontwikkelde markten (geen renteverhogingen meer door de Fed, verdere versoepeling door de ECB en de Bank of Japan). Zij werden gesterkt in hun overtuiging doordat de centrale bankiers in ontwikkelde markten niet alleen over maatregelen praatten, maar ook daadwerkelijk in actie kwamen.

De Bank of Japan en de Zweedse Riksbank verlaagden de rentes naar negatieve niveaus. We vinden de vrees voor een Amerikaanse of wereldwijde recessie overdreven, maar de groeirisico’s zijn groter geworden en het wijdverbreide short-denken van beleggers blijft zorgen voor een kwetsbaar marktklimaat.

Pas op voor short squeeze

Verder kunnen negatieve feedback-loops van de markten naar de onderliggende fundamentals de toekomstige ontwikke-ling van de economie beïnvloeden. Zo werkt een complex adaptief systeem waarin gebeurtenissen uit het verleden van invloed zijn op de loop van latere ontwikkelingen, zoals onze wereldeconomie, nu eenmaal.

Tegelijkertijd zijn beleggers zeer pessimistisch gestemd en zijn hun kasposities erg groot. Centrale banken zijn be-reid extra steun te bieden en er zijn voorzichtige tekenen van een bodemformatie van de olieprijs rond 30 dollar. Deze combinatie kan ertoe leiden dat beleggers op een gegeven moment hun risicomijdende posities zullen moeten terugdraaien, short squeeze genoemd.

Het huidige klimaat is wat betreft asset allocatie al met al moeilijk te duiden. Op de korte termijn kan de angst ge-makkelijk verder toenemen en zelfs haar eigen werkelijkheid creëren, maar ook bij een iets tragere groei lijkt het erop dat de markten de neerwaartse risico’s te sterk inprijzen.

Daarom zijn er maar weinig positieve triggers nodig voor een opwaartse correctie, die begint bij een short squeeze.