Hendrik Tuch, CFA is hoofd vastrentende waarden Nederland bij Aegon Asset Management. In deze rol is hij verantwoordelijk voor de staatsobligaties- en bedrijfsobligaties-portefeuilles in Nederland. Hendrik Tuch is afgestudeerd in economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is geregistreerd als Chartered Financial Analist en als senior vermogensbeheerder bij het Dutch Securities Institute.
Column

Lagarde drukt nog maar eens op de pauzeknop

Dat de ECB afgelopen week de pauzeknop indrukte, was in lijn met de marktverwachtingen maar stiekem had obligatiebelegger Hendrik Tuch toch wat meer actie en theater verwacht. Een scherpe analyse.

"U herkent dit vast: eigenlijk moet je uit je bed komen want er staat een berg werk te wachten en hoe langer je blijft liggen, hoe minder tijd je hebt om al dit werk af te ronden. De ECB koos er deze week om zich nog eens om te draaien en even niet te denken aan de lastige taak om de inflatie onder controle te krijgen.

Het indrukken van de pauzeknop was wel redelijk in lijn met de marktverwachtingen maar stiekem had ik toch wat meer actie en theater verwacht. De ECB-vergadering werd immers gehouden op Witte Donderdag en ik had al flink wat religieuze symboliek klaarliggen om het ECB-beleid en de persconferentie van Lagarde te beschrijven.

Slap vragenrondje

Als ik een journalist was geweest in de zaal en vragen mocht stellen aan Lagarde, dan had ik daar toch wel wat bijbelverwijzingen in verwerkt. Misschien niet dat de Duitsers roepen om haar kruisiging nu we de hoogste inflatiecijfers hebben sinds de jaren zeventig. En ook niet of ze denkt dat de Zuid-Europese landen dit weekend bidden voor een miraculeuze herrijzenis van het aankoopprogramma van de ECB.

Maar ik had toch ten minste verwacht dat iemand zou vragen hoeveel extra het laatste avondmaal zou kosten in vergelijking met vorig jaar. Zou Jezus misschien een van de gangen moeten schrappen of toch maar wijn vervangen door bier? Ook op het randje zou de vraag zijn wat 30 zilverlingen nu ongeveer zouden kosten en waarschijnlijk zou ook deze vragensteller nooit meer uitgenodigd worden voor de persconferentie.

Het werd Lagarde niet echt moeilijk gemaakt in de vragenronde en het leek erop dat de journalisten hun gedachten al meer hadden liggen bij het paasweekeinde. Misschien was het toch een slimme strategie van het ECB-communicatieteam om de meeting op Witte Donderdag te houden: niks wijzigen, geen vragen en op naar het lange weekend.

Hoor ik het goed?

Toch was er wel één onderwerp waar ik meer van Lagarde had willen horen. Een week voor de meeting werd er door 'bronnen binnen de ECB' gelekt dat de ECB bezig zou zijn met het voorbereiden van een nieuw aankoopprogramma voor het geval dat de marktrente te veel stijgt voor bepaalde landen binnen de eurozone. Mijn wenkbrauwen gingen omhoog bij dat bericht. Het kan toch niet zijn dat de ECB net is gestopt met het PEPP-aankoopprogramma en dat er nu alweer een nieuwe versie wordt bedacht?

"Het kan toch niet zijn dat de ECB net is gestopt met het PEPP-aankoopprogramma en dat er nu alweer een nieuwe versie wordt bedacht"

De rente is weliswaar flink gestegen op obligaties van periferielanden, maar er is zeker geen sprake van paniek op de markt of een problematische situatie. De stijging van de marktrente op Europese staatsobligaties laat zien dat we zijn begonnen met een proces van monetaire verkrapping, een proces dat nog flink wat tijd zal kosten om te voltooien.

Europese overheden hebben jarenlang geprofiteerd van extreem lage renteniveaus en hebben hun nieuwe obligaties op een rente van rond de nul procent kunnen plaatsen. Ook profiteren alle overheden nu van de inflatieschok waardoor de reële waarde van hun schuld enorm daalt.

"Overheden profiteren nu van de inflatieschok waardoor de reële waarde van hun schuld enorm daalt"

Redelijke spreads

Met het wegvallen van de ECB als grote koper zullen overheden nu meer moeten gaan betalen. Dat zien we ook al bij de plaatsing van nieuwe obligaties waar beleggers een extra premie tegemoet kunnen zien.

Als we kijken naar de spreads op obligaties van periferielanden, dan zijn deze niet plotseling sterk gestegen: de spread op Spaanse 10-jaars obligaties ligt rond de 100 basispunten, redelijk in lijn met het afgelopen jaar, en ook Italiaanse spreads liggen nu op het gemiddelde niveau van de afgelopen vijf jaar.

Als de periferielanden deze spreads te hoog vinden, dan zullen ze toch echt zelf met een geloofwaardig plan moeten komen om op langere termijn hun staatsschuld te verminderen. Het is niet de taak van de ECB om deze spreads laag te houden, dat is ook expliciet vastgelegd in Europese wetgeving.

Balans blijft op peil

Tijdens de persconferentie bleef Lagarde bewust vaag over een nieuwe 'crisis tool' van de ECB voor het geval dat de marktrente voor bepaalde landen te veel oploopt. Ze gaf aan dat de ECB flexibiliteit heeft in haar aankoopprogramma’s en voorlopig nog de balans op peil zal houden met herbelegging van obligaties die zijn afgelost. Daarmee loopt de ECB flink achter op andere centrale banken die al besloten hebben om hun balans te laten krimpen en daarmee hun monetaire beleid zowel via renteverhogingen als door verkopen van obligaties te verkrappen.

De ECB is nog niet zover, de pauzeknop is voorlopig weer ingedrukt. Een flink (Noord-Europees) deel van het ECB-bestuur is het daar weliswaar niet mee eens, maar die zullen geduld moeten hebben tot in het derde kwartaal om de eerste renteverhoging er doorheen te drukken."

"Een flink (Noord-Europees) deel van het ECB-bestuurzal zal geduld moeten hebben"

Hendrik Tuch, CFA is hoofd vastrentende waarden Nederland bij Aegon Asset Management. Aegon Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten als een beheerder van beleggingsinstellingen. Op basis van haar vergunning is Aegon Investment Management B.V. geautoriseerd om individueel vermogensbeheer en beleggingsadvies te verlenen in de zin van de Wet op het financieel toezicht.

Assetallocatie