Hendrik Tuch, CFA is hoofd vastrentende waarden Nederland bij Aegon Asset Management. In deze rol is hij verantwoordelijk voor de staatsobligaties- en bedrijfsobligaties-portefeuilles in Nederland. Hendrik Tuch is afgestudeerd in economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is geregistreerd als Chartered Financial Analist en als senior vermogensbeheerder bij het Dutch Securities Institute.
Column

Het zwarte gat Archegos

De gedwongen liquidatie van Archegos in een opgaande markt heeft niet alleen miljardenverliezen opgeleverd, maar ook voor knagende onzekerheid gezorgd. Want hoeveel leverage zit er in het systeem?

De handel in aandelen op vrijdag 26 maart begon met een stroom van geruchten dat de grote zakenbanken kopers zochten voor posities in een aantal Amerikaanse mediabedrijven, waaronder Viacom en Discovery, maar ook voor posities in Chinese techaandelen. De aandelen werden aangeboden met een hoge discount ten opzichte van de koers op het slot van de dag ervoor. Vooral het enorme aanbod van de Amerikaanse media-aandelen zorgde voor koersdalingen van meer dan 30% op die vreemde vrijdag.

Opvallend was dat deze aandelen in de weken ervoor juist extreem sterk waren gestegen, met koerswinsten van meer dan 100%. Wat was hier allemaal aan de hand?

Op zaterdag kwam het nieuws dat de aandelenverkopen verband hielden met de liquidatie van posities van Archegos Capital Management, dat niet meer aan zijn marginverplichten kon voldoen. Net als de meeste andere beleggers had ik nog nooit van die naam gehoord, dus een korte samenvatting is op zijn plaats.

Archeos Capital Management?

De oprichter van Archegos, Bill Hwang, begon zijn carrière bij het fameuze hedgefonds Tiger Management dat in 2000 werd opgeheven. De portefeuillemanagers van dit fonds hebben toen hun eigen fondsen opgericht, de zogenoemde Tiger Cubs. Ook Bill Hwang begon zelf een succesvol hedgefonds: Tiger Asia Management.

Bill Hwang van Archegos

Dit fonds heeft hij in 2012 moeten sluiten, nadat hij door de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) schuldig werd bevonden aan handel met voorkennis in Chinese aandelen. Naast het betalen van een forse boete mocht hij voortaan geen extern geld meer beheren. Maar hij kon wel een “family office” starten voor het beheer van zijn eigen beleggingen, en dat werd dus Archegos Capital Management.

Ondanks zijn veroordeling kreeg ook dit fonds ruim baan van zakenbanken om met veel geleend geld posities in te nemen op aandelenmarkten. Met behulp van deze leverage heeft Archegos in het afgelopen decennium zeer hoge rendementen behaald en zijn geschatte vermogen liep in deze periode op van 200 miljoen dollar naar 10 miljard dollar. Goldman Sachs was een van de weinige zakenbanken die als gevolg van Bill Hwang’s veroordeling geen zaken wilde doen met Archegos, maar zwichtte vorig jaar toch uit angst om nog meer inkomsten mis te lopen van deze belegger met een voorliefde voor speculeren met geleend geld.

Verhulde leverage

Als family office hoeft Archegos geen rapportages te verstrekken aan toezichthouders en het gebruikte ook speciale derivaten om de posities te verhullen. Het was voor aandelenmarkten tot het moment van liquidatie dan ook een grote verrassing dat er in de getroffen aandelen zoveel met leverage was belegd. Ook wisten de verschillende zakenbanken waarschijnlijk niet precies hoeveel Archegos in totaal had geleend bij andere banken. Ook waren zij niet op de hoogte van de extreme concentratie van deze posities.

"Het was een grote verrassing dat er in de getroffen aandelen zoveel met leverage was belegd"

Normaal gesproken is er een flinke periode van dalende aandelenkoersen nodig om beleggers met een hoge leverage in problemen te laten komen, maar nu blijkt dat markten zelfs tijdens een positief beursklimaat kunnen worden geconfronteerd met geforceerde liquidaties.

Aandelenmarkten hebben intussen hun stijgende lijn hervonden, gesteund door positief economisch nieuws en een versnelling van de vaccinaties in de VS. Maar de vraag blijft knagen hoeveel leverage er eigenlijk in het systeem zit, en hoe we daar meer transparantie over kunnen krijgen.

Goldman Sachs zet een hak

Intussen kijkt de markt kritisch naar de zakenbanken die krediet aan Archegos hebben verschaft. De koersen van Credit Suisse en Nomura zijn afgelopen week met meer dan 15% gedaald, nadat deze banken hebben aangegeven dat ze een aanzienlijk verlies zullen incasseren op de leningen aan Archegos, nadat de liquidatie van de aandelenposities niet voldoende opleverden.

De zakenbanken hebben nog geprobeerd om samen een ordelijke liquidatie te organiseren, maar Goldman Sachs stemde daar uiteindelijk niet mee in en begon met het dumpen van haar collateral, zodat andere banken niet konden achterblijven. Het is niet onredelijk om het optreden van Goldman Sachs ten opzichte van collegabanken  met relatief veel leningen aan Archegos te classificeren als een hak zetten.

Maar uiteindelijk hebben deze zakenbanken de verliezen vooral aan zichzelf te wijten en heeft het meer zin om eens goed naar het eigen interne risicomanagement te kijken. De Amerikaanse SEC heeft alvast aangegeven dat het onderzoek zal doen naar zowel het gebrek aan transparantie over de posities van Archegos als de gang van zaken rond de liquidatie van de aandelenposities.

Spectaculair verlies

Hoe moet het nu verder met Bill Hwang? Als zakenbanken verliezen hebben moeten nemen op hun leningen, dan is zijn hele portefeuille geliquideerd en is zijn vermogen totaal verdampt. Met een verlies van 10 miljard dollar op één dag staat Hwang nu bovenaan in de lijst van spectaculaire hedgefundverliezers. Zelfs de implosie van Long Term Capital Management in 1998 leverde “slechts” een verlies van 2.5 miljard dollar op voor de partners van dit hedgefund.

Het is dan ook schrale troost dat zijn mentor Julian Robertson deze week aangaf dat hij nog steeds “een grote fan” is. Zelfs als Bill Hwang een nieuw startkapitaal verzameld, lijkt het mij een lastige taak om banken te vinden die nog met hem in zee zullen gaan om zijn strategie van geconcentreerde posities met veel leverage te financieren.

Hendrik Tuch, CFA is hoofd vastrentende waarden Nederland bij Aegon Asset Management. Aegon Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten als een beheerder van beleggingsinstellingen. Op basis van haar vergunning is Aegon Investment Management B.V. geautoriseerd om individueel vermogensbeheer en beleggingsadvies te verlenen in de zin van de Wet op het financieel toezicht.

Lees meer

    De impact van het coronavirus