Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

3L: Lekker lang lage rente

Pensioenfondsen stellen hun renteverwachtingen naar beneden bij. Maar het blijft gissen. Daar maken zelfs zeven geleerden onder leiding van Dijsselbloem geen vaste ondergrond van, aldus Marcel Tak.

“Laat ik vooropstellen dat het voorspellen van de rente een hachelijke onderneming is.” Dat zegt hoofdstrateeg Wim Barentsen van Achmea Investment Management in een interview met het FD.

Aanleiding van het interview was de voorspelling van de vermogensbeheerder dat de rente nog heel lang op een erg laag niveau zal blijven.

De woorden van Barentsen zouden de mijne kunnen zijn. Toen de rente in de dalende trend van de afgelopen decennia op 3% stond, vond ik dat al uitzonderlijk laag. Dat zou niet lang kunnen voortduren, verwachtte ik als kind van de generatie die een rente van 13% rente op staatsleningen heeft meegemaakt.

Normale niveaus

Dat was extreem, maar een rente van zeker 6% op staatsobligaties werd als normaal beschouwd. Handenwrijvend tekende ik eind jaren tachtig van de vorige eeuw het contract onder mijn hypothecaire lening tegen de onvoorstelbaar lage rente van 7,05%.

Tegen die achtergrond verwacht ik al tien jaar dat rentes naar normale niveaus gaan. Aan mij heeft u dus niets als het gaat om rentevoorspellingen. De vraag is of dat wel het geval is als het een grote vermogensbeheerder als Achmea IM betreft.

Kennelijk zaten er bij Achmea eveneens mensen aan het stuur van de generatie-6% die het afgelopen decennium van mening waren dat de rente naar hogere niveaus zou gaan stijgen. Misschien heeft er een generatiewissel plaatsgevonden, of is er sprake van plots binnenvallende nieuwe inzichten. 

Negatieve rendementen

Hoe dan ook, Achmea is om en hanteert nu het scenario’s dat de rente de komende vijf jaar laag blijft. Voor deze periode verwacht de vermogensbeheerder een gemiddelde rente op Duitse 10-jaars staatsobligaties van +0,75%.

Over vijftien jaar is het mediane niveau +1,75%. Het is tegenwoordig noodzakelijk een plus voor het verwachte renteniveau te zetten, want dergelijke percentages worden bijna even gemakkelijk voorafgegaan door een minteken, zeker voor de korte looptijden.

De verwachting van Achmea over de rente betreft inderdaad een laag niveau, in ieder geval in historisch perspectief. Maar de gegeven percentages betekenen wel dat obligatiebeleggers vanaf deze renteniveaus rekening moeten houden met een flinke daling van de obligatiekoersen en derhalve een negatief rendement op (Duitse staats)leningen.

Lager dan verwacht

De actuele Duitse rente is -0,25% en een rentestijging naar +0,75% is een flinke opwaartse beweging. Een 10-jarige obligatie zal in dat scenario een kleine 10% lager in koers noteren ten opzichte van de actuele koers.

Bij een stijging van de rente naar +1,75% staat een 10-jarige obligatie zelfs 18% lager ten opzichte van de koers bij de actuele renteniveaus.

Achmea heeft valide argumenten om van basisscenario te veranderen. Zo wordt in de analyse gesteld dat de monetaire autoriteiten een ruimer geldmarktbeleid voeren. Dat is een juiste constatering en leidt tot lagere rentes dan oorspronkelijk verwacht.

Niet uit de lucht vallen

Andere argumenten zijn echter niet nieuw en hadden ook in eerdere prognoses van Achmea kunnen worden meegenomen. Zo geeft de vermogensbeheerder aan dat de economische groei structureel lager is dan in het verleden vanwege de vergrijzing.

Die vergrijzing komt echter niet uit de lucht vallen en kon eerder worden meegenomen in de prognoses over groei, besparingen en rente.

Grappig is dat in het interviewartikel met Berentsen wordt aangegeven dat de klanten (pensioenfondsen) van Achmea niet zonder de rentevisie van de vermogensbeheerder kunnen. Ik vind dat kwestieus als de verwachte scenario’s flink naast de werkelijkheid zitten.

Trendbreuk

De nieuwe visie van Achmea kent overigens ruime marges. Er zijn scenario’s denkbaar, zo stelt de vermogensbeheerder, dat de rente over vijftien jaar nog steeds onder nul staat, maar ook dat de rente dan inmiddels boven de 4% is uitgekomen.

De kans op deze scenario’s is weliswaar klein, maar niet uitgesloten. Probeer daar als pensioenfonds maar eens beleid op te maken. Inmiddels hebben de voorspellers van Achmea steun gekregen van de commissie Parameters onder leiding van oud-minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem.

De commissie bepaalt de rendementskaders waarmee pensioenfondsen hun beleggingsbeleid dienen in te vullen. Dijsselbloem maakt óók een trendbreuk en hanteert lagere toekomstige rentes en rendementen op respectievelijk obligaties en aandelen.

Lagere inschatting

Wat de rentes betreft komt dit overigens niet door een lagere verwachting, maar een wijziging van de systematiek, waardoor kunstmatig hogere rentes niet meer vanaf 20 jaar maar vanaf 30-jarige looptijden gelden.

Voor de geprognosticeerde aandelenrendementen is het ook geen feest. De commissie ziet op langere termijn een gemiddeld brutorendement van +5,8%. Dat is veel lager dan het historische gemiddelde van +7,1%, het niveau dat door vorige commissies werd gehanteerd.

De commissie komt tot deze lagere inschatting door een geprognosticeerde toekomstige correctie op de hoge koerswinst verhouding van aandelen en een lagere risico-opslag op aandelen vanwege de lage rente.

Enige realiteitswaarde

Gelijk aan de opmerking in het Achmea interview in het FD, kun je stellen dat de pensioenfondsen niet buiten dergelijke prognoses kunnen. Maar ook nu weer geldt de vraag of de prognoses enige realiteitswaarde bezitten.

Je mag het wel hopen, want de commissie is zwaar opgezet met Dijsselbloem als voorzitter. En terwijl de vorige Parameters commissies (2009 en 2014) nog uit vijf wetenschappers bestonden, waren er nu zeven deskundigen nodig die in ruim vijf maanden tijd tot de gepresenteerde inzichten zijn gekomen.

Het heeft geleid tot een rapport van maar liefst 80 pagina’s. Eerlijk gezegd vind ik al dit soort rapporten tijd- en geldverspilling. Prognoses over de risicovrije rente zijn obligaat en zijn, vanaf de huidige niveaus, natuurlijk altijd raak.

Slag in de lucht

Bij een negatieve rente is het niet moeilijk op langere termijn een stijging te verwachten, zeker niet als de marges ook nog eens ontzettend ruim zijn. Prognoses over risicodragende beleggingen zijn al helemaal een slag in de lucht.

Maar ja, pensioenfondsen moeten toch een houvast hebben om het beleggingsbeleid in te kaderen. Ook al is dat houvast deels gebaseerd op drijfzand. Daar maken zelfs zeven geleerden onder leiding van Dijsselbloem geen vaste ondergrond van.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Riskmanagement