Acht dagen beleggen met Bernanke

Soms moet je dingen twee keer lezen om het goed te begrijpen. Zo werd ik onlangs gewezen op een artikel dat impliceert dat je met acht dagen beleggen per jaar een heel eind komt. Het onderwerp was de relatie tussen Fed-vergaderingen en de Amerikaanse aandelenmarkt. De resultaten in het artikel zijn opzienbarend en vormen de aanleiding voor deze column over de relatie tussen aandelenmarkten en centrale banken.

Centrale banken hebben vrijwel altijd doelstellingen, voor zover deze zijn gedefinieerd, die macro-economisch van aard zijn. In de meeste gevallen gaat het om een vorm van prijsstabiliteit al dan niet aangevuld met andere doelstellingen (zo streeft de Fed ook naar maximale werkgelegenheid).

Echter, de instrumenten die centrale banken gebruiken, met als toonaangevend voorbeeld de korte rente, hebben allereerst een effect op de financiële markten. Het is daarom niet zo vreemd dat uitgerekend huidig Fed-voorzitter Bernanke zich heeft verdiept in de relatie tussen het beleid van de Fed en het effect op de aandelenbeurzen.

Samen met toenmalig collega Kuttner kijkt Bernanke (2005) naar de beursontwikkeling op dagen dat de Fed vergadert en dagen dat een verandering van het beleid wordt aangekondigd. Dat levert in eerst instantie weinig op: er is geen significant verband tussen een ‘Fed-dag’ en de beurs.

Verrassingseffect
Nu is Bernanke natuurlijk niet van gisteren. Beleggers reageren alleen op beleidsveranderingen die niet worden verwacht. Als beleggers (deels) verrast worden door een rentewijziging komt dit in de markt tot uiting. Het is dus zaak om het verrassingselement te bepalen. In de VS is dit goed te doen aangezien er wordt gehandeld in Fed-futures.

Dit is een termijncontract op de Fed-rente en geeft exact de verwachtingen van beleggers weer. Het verschil tussen het daadwerkelijke besluit van de Fed en de future is het verrassingseffect.
Wanneer de link vervolgens wordt gelegd tussen het onverwachte stukje rentebeleid en de beurs is er wel degelijk sprake van een relatie.

Wordt de rente onverwacht met 25 basispunten verhoogd, dan leidt dit tot een daling van de beurs van ongeveer één procent. Bij een renteverlaging gebeurt het omgekeerde.

Financiële stabiliteit
In Europa zijn er geen futures beschikbaar op de ECB-rente. We kunnen dus niet dezelfde exercitie doen als Bernanke. Born, Ehrmann, Fratzscher (2011) richten zich daarom niet op renteveranderingen, maar op informatie van centrale banken op het gebied van financiële stabiliteit. Uit hun analyse van de berichtgeving van 37 centrale banken over een periode van veertien jaar volgt dat publicatie van een zogenoemd ‘financial stability report’ leidt tot een positieve reactie op de beurs.

Het effect werkt tot zeker 60 dagen na publicatie door ongeacht of er goed of slecht nieuws in staat. Saillant detail is dat interviews en speeches van centrale bankiers over financiële stabiliteit geen effect sorteren, wat impliceert dat de nodige persconferenties kunnen worden geskipt.

Tot zover het voorspel. Terug naar die acht dagen. Lucca en Moench (2012) doen een studie naar Fed-vergaderingen vanaf 1994, het jaar waarin de Fed startte met de officiële communicatie van het monetaire beleid. Daarin komt naar voren dat in de 24 uur vóór de Fed-vergadering het excessrendement op de S&P 500 index een half procent bedraagt.

Acht keer
En met excessrendement wordt bedoeld het rendement boven op een risicovrije belegging, doorgaans kortlopende staatsobligaties. Anders gesteld: 80% van de totale jaarlijkse risicopremie op Amerikaanse aandelen wordt gerealiseerd in precies acht keer 24 uur, aangezien de Fed acht keer per jaar bij elkaar komt. Dat is nog niet alles.

De Fed-vergaderingen zijn ook bepalend voor het rendement op beurzen elders in de wereld waaronder de Britse, Duitse en Franse beurs. In het geval van de twee laatstgenoemde landen is het Fed-effect zelfs groter dan in de VS zelf. Alleen de Japanners doen niet mee, daar is geen sprake van een significante stijging van de beurs.

U begrijpt waarom ik even bleef hangen toen ik dit las. De resultaten zijn behoorlijk opzienbarend en robuust. En met behulp van futures kan ook daadwerkelijk realistisch op deze strategie worden belegd. Het aardige is verder dat Lucca en Moench geen goede verklaring vinden voor het feit dat juist in de 24 uur vóór het Fed-besluit de beurzen stijgen.

Niet short?
Ook niet omdat de Fed-rente sinds 1994 is gedaald (van 3% naar 0%). Een kleine analyse leert bovendien dat er sinds 1994 meer renteverhogingen dan renteverlagingen zijn geweest.

De charme van deze puzzel is dat het dus helemaal niet uitmaakt wat de Fed gaat doen. Of de rente nu stijgt of daalt, het gaat om die 24 uur ervoor. En met alle capriolen die Bernanke tegenwoordig moet uithalen nu de rente al jarenlang op 0% staat, is dat misschien maar beter ook. Ik denk in ieder geval wel twee keer na voordat ik short zit daags voor de vergadering van Bernanke en kornuiten.

Meer lezen?
Born, Benjamin, Ehrmann , Michael and Fratzscher, Marcel, Central Bank Communication on Financial Stability (April 7, 2011). ECB Working Paper No. 1332. Te lezen via SSRN

Bernanke, B. S., and K. N. Kuttner (2005): \What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?," The Journal of Finance, 60(3), 1221{1257.

Lucca, David O. and Moench, Emanuel, The Pre-FOMC Announcement Drift (June 2012). FRB of New York Staff Report No. 512. Te lezen via SSRN of deze pagina van SSRN.