De CAPE-ratio; the good, the bad & the ugly

De CAPE-ratio, ofwel de Cyclically Adjusted Price Earnings-ratio, is weer volop in het nieuws. De waarderingsmaatstaf van Nobelprijswinnaar Robert Shiller zorgt voor hoogtevrees bij beleggers. Maar hoe serieus moeten we de CAPE-ratio eigenlijk nemen? 

Ik analyseer de CAPE-ratio aan de hand van de beroemde western, The Good, the Bad & the Ugly.

The good

De Shiller PE, zoals de CAPE-ratio vaak liefkozend naar zijn bedenker wordt genoemd, gaat uit van de winsten van afgelopen tien jaar (cyclically adjusted) om de waardering van de markt te bepalen.

Zo krijgen recessies en/of boekhoudtrucs geen kans deze waarderingsmaatstaf onbruikbaar te maken. Het aantrekkelijke aan de CAPE-ratio is bovendien dat het lange-termijnrendementen helpt voorspellen.

Om dit te laten zien heb ik voor elke kalendermaand sinds 1947 de Amerikaanse CAPE-ratio afgezet tegen het gemiddelde jaarrendement op de S&P 500 Index in de tien jaar erna.

De reeks maanden is gerangschikt van laagste naar hoogste en daarna in vijf stukken (kwintielen) opgedeeld. In het eerste kwartiel zitten één vijfde deel van de kalendermaanden met de laagste CAPE-ratio’s en in het vijfde kwartiel één vijfde deel van de maanden met de hoogste CAPE's. De resultaten staan in de grafiek hieronder.

Uit de grafiek volgt dat in de tien jaar na de maanden met de laagste CAPE-ratio’s het rendement - na aftrek van inflatie - gemiddeld uitkwam op 6,7% per jaar. Na de duurste maanden, die in het vijfde kwintiel dus, had u tien jaar lang bijna niets verdiend.

Na inflatie bleef een schamele 0,2% over. Voor extreme waarden van de CAPE loopt het rendement nog veel verder uit elkaar. In het spaarzame geval dat de CAPE onder de zeven zakte, realiseerde u in tien jaar daarna bijna 10% rendement per jaar, terwijl de S&P 500 Index bij een CAPE van 40 of hoger met meer dan 5% per jaar onderuitging.

De voorspelkracht van de Shiller PE houdt niet op bij Amerika. Norbert Keimling van Star Capital bepaalde de CAPE-ratio’s voor alle landen in de MSCI World Index met een datahistorie van 30 jaar of meer.

Vervolgens gooit hij de CAPE-ratio's en bijbehorende rendementen van alle kalendermaanden van alle beurzen op één grote hoop, met onderstaand plaatje als gevolg. Daarin zien we hetzelfde patroon, hoe hoger de CAPE-ratio, hoe lager - gemiddeld genomen - het rendement.

The bad

Tot zover het goede nieuws. De figuur van Keimling laat namelijk ook zien dat de Shiller PE het zeker niet altijd bij het rechte eind heeft. Sterker nog, de maatstaf verklaart nog niet de helft van het toekomstige rendement.

Niet zo gek natuurlijk, waardering is tenslotte niet de enige factor die het langetermijnrendement op aandelen verklaart. Zaken zoals de economie, sentiment en politiek spelen uiteraard ook een rol.

En vergeet vooral de - soms ondoorgrondelijke - grillen van beleggers niet. Er zijn ook factoren dichter bij huis die de voorspelkracht van de CAPE-ratio beperken. Neem als voorbeeld de aandelenmarkt van Griekenland.

Wat zeggen de winsten die in de voorbije jaren zijn behaald, over de Griekse beurs nu? Een groot deel van die bedrijven bestaat simpelweg niet meer of hun weging in de index is gedecimeerd.

U mag verwachten dat de CAPE-ratio minder voorspelkracht heeft bij grote, structurele wijzigingen in de samenstelling van een beurs. Structurele veranderingen kunnen ook op andere niveaus een rol spelen.

Stel bijvoorbeeld dat beleggers structureel minder rendement of risicopremie eisen op hun belegging in aandelen. Bijvoorbeeld Japan, waar de Bank of Japan al jarenlang op grote schaal aandelen inkoopt en de markt direct ondersteunt.

In dit geval kan de waardering van aandelen theoretisch gezien omhoog zonder dat dit gepaard gaat met lagere rendementen. En wat te denken van extreem lage rentes op obligaties?

Daar horen wellicht structureel hogere CAPE’s bij omdat aandelen veel aantrekkelijker zijn geworden ten opzichte van die hele dure obligaties. Jeremy Siegel, bekend van zijn boek Stocks for the Long Run, komt met nog een kritiekpunt op de CAPE-ratio, en dat is de manier waarop winsten worden gemeten.

Shiller gaat bij de bepaling van de CAPE-ratio uit van reported earnings. Maar, zo stelt Siegel, de accountingregels drukken reported earnings bij recessies nu veel harder naar omlaag dan in het verleden.

En aangezien de megawinstdaling van 2009 nog in de huidige CAPE-ratio zit, wordt deze overschat. Siegel komt daarom met een andere winstdefinitie, die minder gevoelig is voor strenge boekhoudregeltjes, uiteraard met als gevolg dat de CAPE een stuk lager uitkomt.

Ik ben overigens niet echt onder de indruk dit laatste kritiekpunt. De winstmaatstaf die Siegel gebruikt, is gerelateerd aan de winst, gerealiseerd in de hele Amerikaanse economie, dus ook van niet-beursgenoteerde bedrijven. Dat lijkt me geen juiste afspiegeling.

The ugly

Tot slot, de Shiller PE voor de S&P 500 Index aandelen staat op 29,2, ofwel het hoogste punt sinds 2002. Dat is natuurlijk geen best nieuws. De eerste grafiek hierboven suggereert dat het reële rendement op Amerikaanse aandelen de komende tien jaar gemiddeld niet veel boven de 0% uit komt.

De grafiek van Keimling biedt enig soelaas omdat de werkelijk gerealiseerde rendementen flink van het gemiddelde kunnen afwijken. Bij een CAPE-ratio van 30 werd er in het verleden nog steeds hier en daar een rendement van meer dan 10% per jaar gehaald.

Toch zou ik niet meteen van die 10% uitgaan. Het zijn vooral landen waar structurele veranderingen in de samenstelling van de beurs hebben plaatsgevonden waar we zulke uitslagen zien.

Voor de S&P 500 Index gaat dat helaas niet op. En de historie onderschrijft dat. Van de 23 maanden waarin de Amerikaanse CAPE-ratio tussen de 27 en 31 stond, vergelijkbaar met de 29,2 van nu dus, kwam het reële rendement tien jaar later welgeteld één keer boven de 4% per jaar uit.

Daar staat tegenover, dat het rendement acht keer negatief was met een min van 1,5% per jaar als slechtste score. Voor de S&P 500 Index betekent een hoge waardering in de regel dus wel een mager rendement.

En wat als we toch de winstmaatstaf van Siegel nemen? Dan gaat de CAPE-ratio omlaag, maar ook dan mag u de komende tien jaar niet meer dan 2% rendement verwachten op Amerikaanse aandelen.

Maar om niet in mineur te eindigen: de CAPE-ratio is in andere regio’s significant lager dan in de Verenigde Staten!

Bronnen

• http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
• Norbert Keimling, StarCapitalAG, 2016, Predicting Stock Market Returns Using the Shiller PE
• Jeremy. J. Siegel, 2016, The Shiller CAPE Ratio: A New Look