“Aandelen inmiddels goedkoop? Dat zie ik toch heel anders!

“De eerste negen maanden van dit jaar waren de slechtste beursstart in de laatste 100 jaar. Dan heb ik het over portefeuille die uit aandelen en obligaties bestaat. Er was dit jaar gewoonweg geen plek om te schuilen, behalve in grondstoffen dan, maar daarvan bewogen de prijzen bijzonder hard op en neer.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Boosdoeners

De belangrijkste reden van deze beursmalaise is de sterk gestegen inflatieverwachting van 2% naar 8% voor de VS en Europa. Dat is natuurlijk slecht voor aandelen en obligaties, want het dwong centrale banken de rentes te verhogen. Terwijl de inflatie steeg, neemt de economische groei af. De nominale economische groei van de VS is dit jaar verlaagd van 4% naar 1,6%. Die groei gaat volgend jaar nog veel verder omlaag.

De VS verkeert al in een technische recessie. Ik verwacht niet dat Amerika in een zware recessie komt, maar aan stagflatie valt niet te voorkomen. Ook aan de krapte op de arbeidsmarkt komt spoedig een einde. Nu al dalen de Amerikaanse vacatures in een rap tempo. Deze ontwikkelingen zijn slecht voor aandelen, terwijl obligaties het in zo een omgeving juist goed moet doen. Het verklaart waarom wij recent in onze beleggingen zijn verschoven van aandelen naar obligaties.

Positief is dat de huidige hoge inflatie vooral cyclisch is, grotendeels het gevolg van stimuleringen door centrale banken en overheden en door disruptie in de wereldwijde productieketens. Inmiddels is er van monetaire stimulantia geen sprake meer. De productiestoringen zijn flink verminderd.

"Positief is dat de huidige hoge inflatie vooral cyclisch is"

Aandelen kunnen verder omlaag

Er zijn inmiddels geluiden dat aandelen door de koersverliezen goedkoper zijn geworden. Daar ben ik het niet helemaal mee eens. Aandelenwaarderingen zijn sterk afhankelijk van obligatierentes. Op basis van de huidige rentestanden kan de waardering nog veel lager. De monetaire verkrapping is nog niet ingeprijsd.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Dat geldt ook voor de winsten. Als die dalen tot trend dan is een stand van de S&P van 3000 punten redelijk. De S&P noteert vandaag iets minder dan 3600 punten. Analisten hebben hun winstverwachtingen weliswaar verlaagd, maar een recessie is nog altijd niet ingeprijsd. Volgens onze berekeningen komen de winsten 15% tot 20% lager uit dan nu verwacht. Ook dat geeft druk op de beurzen.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

De bearmarkt is nog niet voorbij. De komende zes maanden worden heel lastig. Door de recente koersdaling kunnen de rendementsverwachtingen voor aandelen wel omhoog. Voor de S&P gaan wij uit van een rendement van 5% tot 6% voor de komende jaren. Dat is weliswaar positief, maar slechts de helft van wat we de laatste 50 jaar hebben gezien.

"De komende zes maanden worden heel lastig"

Positieve uitzonderingen

Aandelen waar wij nog wel positief over zijn, bevinden zich in de sector Gezondheid en in Japan. In tegenstelling tot de VS en Europa groeit de economie van Japan, is de politiek er stabiel en het monetaire beleid nog altijd ruim. Aandelen zijn er even goedkoop als in Europa, maar dan zonder alle problemen die Europa wel heeft.

Mochten er signalen komen dat de inflatie daalt, dan ligt een bearmarktrally, gelet op het ultra negatieve sentiment, voor de hand. Maar zolang winsten kelderen, spelen wij dat spel niet mee.

Obligatiekansen

Het spreekt voor zich dat minder inflatie goed is voor obligaties. Op basis van de fase waarin we nu in de economische cyclus verkeren, zijn de veiligste obligaties de beste keuze.

"Veiligste obligaties zijn de beste keuze"

Het is lang geleden dat we zo enthousiast zijn over obligaties als nu. Terwijl Europese staatsobligaties nog verder onder druk kunnen komen te staan, denken wij dat dat de rentes in de VS hun top bijna hebben bereikt. Wij zijn daarom zeer positief over Amerikaanse Treasuries, zeker als de Fed zal hinten op een einde van de renteverhogingen.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Daarnaast zijn wij positief over kredietwaardige bedrijfsobligaties in de VS en in Europa. Mocht de dollar pieken, dan zijn ook obligaties uit de opkomende markten (EMD) een aanrader.

Geen geopolitieke scenario's

Met alle politieke spanningen in de wereld kan ik weinig beginnen. Mocht de oorlog in Oekraïne plotseling ophouden, dan is er alle ruimte voor een opluchtingsrally. De olieprijs gaat dan naar 50 dollar. Maar ja, de oorlog kan ook verder escaleren. Het is gewoon heel lastig om geopolitieke scenario’s in beleggingsbeslissingen mee te nemen. Bovendien, het is moeilijk liquide te blijven als er beleggingskansen ontstaan.”