Contrair en succesvol

Gefeliciteerd met het opnieuw winnen van een Refinitiv Lipper Fund Award voor het Skagen Focus Fonds. Wat zegt dit?

Jonas Edholm: “Het laat zien dat het mogelijk is om succesvol een contraire weg in te slaan. Die aanpak maakt het fonds ook uniek. Het fonds volgt geen benchmark. Het laat ook zien dat de deep value-aanpak heel effectief kan zijn. Wij kopen graag met korting, dat wil zeggen, we speuren naar aandelen die ten opzichte van hun genormaliseerde winstontwikkeling sterk ondergewaardeerd zijn.”

U doet het niet alleen?

Edholm: “Ik leid het fonds samen met David Harris. We werken al 10 jaar samen. Uiteraard doen we ook ons voordeel met de analyses van andere beleggers bij Skagen.”

Het vraagt moed om contrair te zijn.

Edholm: “Dat valt reuze mee. Juist doordat de beleggingskudde zich tegenwoordig vooral richt op de kansen die Tech en AI bieden, zijn veel aandelen, die minder of helemaal niet in de belangstelling staan, juist heel goedkoop geworden. Zeker in Zuid-Korea worden nu aandelen verhandeld tegen waarderingen die we niet eerder hebben gezien.

De Amerikaanse markt daarentegen is duur en geconcentreerder dan ooit. Slechts een paar aandelen maken er de dienst uit. Mocht er straks mean reversion optreden, een normalisatie van de markt, dan zal het Skagen Focus Fund daar als geen ander van kunnen profiteren.

"In elke markt kan met onze beleggingsstijl koerswinst worden geboekt" 

Belangrijk is om koersvast te blijven. In elke markt kan met onze beleggingsstijl koerswinst worden geboekt. De oprichter van Skagen was een contraire en een uiterst succesvolle waardebelegger. Zijn aanpak zetten wij voort.”

Jonas Edholm

Hoe ziet de beleggingsstrategie van het fonds eruit? Wanneer wordt een nieuwe positie ingenomen?

Edholm: “Wij kopen pas een nieuw aandeel als deze volgens onze analyse een koerspotentie heeft van minstens 50% in een periode van drie jaar. Daarbij moet de balans van het bedrijf sterk zijn en moeten meerdere katalysatoren de koers kunnen opdrijven. Denk aan een restructurering, een spin-off, een overname, een aandeleninkoop of het uitkeren van dividend. Voordat we een aandeel aankopen, stellen we ons altijd de vraag: door welke veranderingen kan de korting verdwijnen?"

In de analyse van een aandeel maken we gebruik van een zogenoemde ecosysteemanalyse. Ook de concurrentie van een bedrijf dat we onderzoeken wordt in de analyse meegenomen. Hierdoor kan het gebeuren dat het eerste idee vaak niet het beste idee is. Sterker, het is goed mogelijk dat we in een analyse uiteindelijk uitkomen bij een kansrijk aandeel dat in een andere sector of andere regio opereert. Doordat wij onze strategie al zo lang uitvoeren, kunnen wij relatief snel bepalen of een aandeel wel of niet past in de portefeuille.

"Ondergewaardeerde beleggingsholdings hebben een ruime weging in het fonds"

Ondergewaardeerde beleggingsholdings hebben bijvoorbeeld een ruime weging in het fonds. Peugeot Invest is daarvan een voorbeeld. Die kent zelfs een dubbele korting. Ook hebben we meerdere Japanse banken in de portefeuille. Door hun belangen in andere bedrijven te verkopen, kunnen zij eigen aandelen inkopen. Natuurlijk profiteren zij van de eindelijk stijgende Japanse rente. Toegegeven, doordat nu ook andere beleggers oog hebben gekregen voor Japan is de Japanse beurs niet langer zo goedkoop als die eerder was.”

Skagen opereert in Stavanger, Noorwegen, ver van de financiële centra. Is dat geen nadeel?

Edholm: “Integendeel, wij denken dat het juist een voordeel is. Wie outside de box wil denken, moet ook outside de box werken. Bovendien is het tegenwoordig reuze eenvoudig om aan de benodigde informatie te komen. Een online call met een bedrijf ver weg is snel opgezet.”

"Wie outside de box wil denken, moet ook outside de box werken"

De portefeuille van het fonds telt momenteel 49 namen. Biedt dat voldoende spreiding?

Edholm: “Ja hoor. 35 aandelen kunnen al voor de benodigde spreiding zorgen. De tien grootste posities in het fonds zijn samen goed voor 35% tot 40% van de waarde van de portefeuille. Dit zijn de aandelen die volgens ons de beste risicorendementsverhouding hebben. Dat wil zeggen: zij bieden veel upside en weinig downside. De grootste positie is Japan Post holdings. Dit is een goed voorbeeld van een spotgoedkoop aandeel dat meerdere koersaanjagers kent.

Hoe lang worden posities aangehouden?

Edholm: “Haalt een aandeel ons koersdoel, dan gaat het direct van de hand. Daarin zijn we heel gedisciplineerd. Om value traps te vermijden, nemen we afscheid van een aandeel als de koers in drie jaar niets heeft gedaan. We hebben er geen probleem mee om als aandeelhouder disloyaal te zijn.”

2023 was een bijzonder goed jaar voor het fonds met een rendement van 19%. Dat is knap in een jaar waarin alles draaide om dure AI-aandelen.

Edholm: “Het zijn vooral een drietal overnames geweest aan het einde van het jaar die de koers van het fonds vleugels hebben gegeven. Zo werd bijvoorbeeld het Amerikaanse Textainer met een premie van 45% opgekocht. Ook voor het Duitse Vitesco werd een stevige overnamesom betaald. Daarbij kende het fonds maar weinig posities waar flink op werd verloren.

Overigens gaat de AI-trend niet geheel aan het fonds voorbij. Het Duitse Siltronic bijvoorbeeld is gespecialiseerd in het maken van wafers, nodig voor de productie van chips. Het is het cement van de AI-revolutie.”

Slechts 10% van de portefeuille bestaat uit Amerikaanse aandelen. Dat is opmerkelijk weinig voor een fonds dat wereldwijd belegt. In de MSCI World bijvoorbeeld bedraagt de Amerikaanse weging 70%. Wat is er mis met Amerikaanse bedrijven?

Edholm: “Het heeft natuurlijk alles te maken met de hoge waarderingen in de VS. We kunnen er niet de gewenste kortingen vinden. Nee, dan Azië, daar is de keuze een stuk ruimer.”

Inderdaad bestaat maar liefst 35% van de portefeuille uit Aziatische aandelen.

Edholm: “Daarvan is ook nog eens het merendeel Zuid-Koreaans. Dat is volgens ons het nieuwe Japan. Alle corporate governanceveranderingen die de Japanse beurs in de afgelopen jaren omhoog stuwden, worden nu ook langzaam in Zuid-Korea doorgevoerd. Daarom denken we dat de Koreaanse korting kan verdwijnen.”

"Zuid-Korea is volgens ons het nieuwe Japan"

Wat is de reden dat het fonds niet in largecaps belegt?

Edholm: “Grote aandelen zijn bekender en worden uitgebreid geanalyseerd. Dat maakt het lastig om kortingen te vinden. Bij kleine aandelen ligt dat heel anders. Hoe minder analisten een aandeel volgen, hoe beter. Dat maakt de kans op marktinefficiënties groter. In het fonds zitten aandelen waar geen enkele analist een prijs op heeft geplakt.

De sectoren Energie, Nutsbedrijven, Gezondheid en Vastgoed zijn bijna geheel afwezig in het fonds. Wat maakt deze sectoren voor jullie onbelegbaar?

Edholm: “Het fonds is unconstrained, dus we kunnen bepaalde sectoren links laten liggen. We hebben geen problemen met deze sectoren maar vinden de waarderingen te hoog. Simpel. Vastgoed heeft inmiddels wel onze aandacht. We hebben onlangs voor het eerst een vastgoedaandeel gekocht.

Voor een sector waarin zulke grote schulden omgaan, pakken lagere rentes positief uit. Maar er moeten meer redenen zijn om tot een aankoop in de vastgoedsector over te gaan.”

Hoe belangrijk is duurzaamheid in de aandelenanalyses en de uiteindelijke keuze om tot een koop over te gaan?

Edholm: “Dat is zeker belangrijk. Zo zijn we belegd in Cementir, een Italiaanse producent van duurzaam cement. Maar we zoeken niet zozeer naar bedrijven met de hoogste ESG-rating maar eerder naar bedrijven die in een veranderingsproces naar meer duurzaamheid verkeren. Duidelijk is dat de G (governance) van ESG belangrijk voor ons is.”

"Omdat er voor de energietransitie veel metalen nodig zijn, hebben we belangen in vijf mijnbedrijven, zoals het Spaanse Atalya Mining met een notering in Londen."

Welke brede trends kunnen het fonds vleugels geven?

Edholm: “Een belangrijke trend voor het fonds is de verbeterende corporate governance in Zuid-Korea en andere Aziatische markten. Daarnaast kan de energietransitie voor een aantal mijnbedrijven interessant worden. De winning van metalen wordt immers alleen maar belangrijker. Ten slotte zou het dichten van de Magnificent Gap, het enorme verschil in waardering tussen de Magnificent 7 en de rest van de markt, een positieve uitwerking hebben op de toekomstige fondsprestaties.”

Zijn er risico’s die u vreest?

Edholm: “Een belangrijk risico voor het fonds is dat beleggers zich blijven richten op die paar Amerikaanse aandelen die nu al de dienst uitmaken. Het zou ook negatief zijn als de inflatie niet daalt maar nog lange tijd hoog blijft. Voor de markt zou dat niet goed zijn. Dat is een belangrijke reden waarom wij bedrijven zoeken met voldoende pricing power.”