De dark side van fondsen ETF's, maar ook beleggingsfondsen lenen effecten uit. Dat mag, maar eis transparantie over onderpand en inkomsten. 21 juli 2015 12:10 • Door Detlef Glow Het uitlenen van effecten is een onderwerp dat de laatste tijd nauwelijks aan de orde is gekomen bij marktvorsers en toezichthouders. Daar zou zomaar verandering in kunnen komen. iShares, de ETF-divisie van ’s werelds grootste vermogensbeheerder Blackrock – heeft aangekondigd dat actiever gaat opereren op het gebied van het uitlenen van effecten en heeft als gevolg daarvan de interne regels geschrapt ten aanzien van het percentage van effecten in eigen bezit dat kan worden uitgeleend aan derden. Deze stap komt als een verrassing, omdat het uitlenen van aandelen door ETF’s een van de belangrijkste kritiekpunten uit het verleden was. De reactie op die kritiek was vaak om het uitlenen van aandelen volledig te stoppen, terwijl anderen, zoals iShares, een maximum percentage introduceerden. Naar mijn idee gaat de discussie niet ver genoeg, omdat het uitlenen van aandelen nu eenmaal niet alleen door ETF’s gebeurt. Het leeuwendeel van het uitlenen gebeurt via actief beheerde beleggingsfondsen, omdat het totale beheerde vermogen in deze beleggingscategorie aanzienlijk hoger is. Is securities lending slecht voor beleggers? Begrijp me niet verkeerd, er is op zichzelf niets mis met het uitlenen van effecten, maar toch dient een beleggingsfonds goed na te denken voordat het zich ermee bezig gaat houden. Het kan namelijk een negatieve invloed hebben op de performance van het fonds. Het eerste punt om in overweging te nemen is dat de meeste opkopers van uitgeleende effecten ze gebruiken om shortposities op te bouwen. Als dit succesvol gebeurt betekent het dat het fonds en daarmee de aandeelhouder in het fonds te maken heeft met een verlies op de positie, omdat het fonds nu eenmaal een long-positie heeft in het betreffende effect. Dit roept de vraag op of het uitlenen van effecten wel in het belang is van de fondseigenaar/belegger, aangezien het verlies een grotere impact kan hebben op de resultaten van het fonds dan de vergoeding die het fonds krijgt voor het uitlenen. Spel zonder nieten De inkomsten uit het uitlenen van effecten zijn een tweede punt waar aandacht aan besteed dient te worden, aangezien het fonds niet voor de volle honderd procent profiteert van de vergoeding. Hoewel het fonds en daarmee de belegger de volledige risico’s dragen voor de eventuele negatieve gevolgen van het uitlenen van effecten, worden de inkomsten vaak verdeeld tussen het fonds en de aanbieder van het fonds. Daarmee wordt het uitlenen van aandelen een spel zonder nieten voor aanbieders van fondsen, ze kunnen immers profiteren van de voordelen zonder dat er sprake is van enig risico. Deze stroom van risicoloos geld zou zomaar een van de redenen voor iShares kunnen zijn om haar interne restricties op het gebied van het uitlenen van effecten te schrappen. iShares heeft haar beheersvergoeding voor diverse fondsen aanzienlijk verlaagd, zodat het in Europa kan concurreren met Vanguard. Dit betekent dat de inkomstenstroom richting iShares, en naar moederbedrijf Blackrock, mogelijk is gedaald. Het is mogelijk dat ze de winst weer wat op trachten te krikken door meer aandelen uit te lenen – een van meest eenvoudige manieren om dat te doen. Onderpand als extra risico Je zou kunnen zeggen dat een belegger geen risico loopt bij het uitlenen van aandelen, omdat alle transacties plaatsvinden met de een of andere vorm van onderpand. Dat is terecht, temeer omdat het onderpand dat gebruikt wordt in de meeste gevallen aan de ruime kant is. Maar aangezien de regelgeving op dit punt te kort schiet, kunnen marktparticipanten het onderpand gebruiken om producten met hoge risico’s of illiquide producten van hun eigen balans te weren. Als een bank het risico van haar eigen balans wil verminderen, kan het overheidsobligaties lenen van een fonds en obligaties zonder rating of andere risicovolle effecten als onderpand gebruiken. Op het eerste gezicht lijkt dit niet zulke ernstige gevolgen te hebben voor beleggers in fondsen, omdat ze geen eigenaar van die assets worden zolang de tegenpartij niet failliet gaat. Maar als dat wel gebeurt, is het maar de vraag of al het gebruikte onderpand wel liquide genoeg is en tegen welke prijs het kan worden verkocht om aan de verplichtingen te voldoen. Zelfs een genereus onderpand kan er in dit geval voor zorgen dat er verliezen worden geleden door de fondsbelegger. De zonnige kant van uitlenen Hoewel het uitlenen van effecten voor fondsbeleggers van twijfelachtig nut is, zijn er ook positieve gevolgen voor de markt. Een van die positieve gevolgen is dat de liquiditeit erdoor toeneemt, aangezien alle transacties die door een uitlener van effecten worden gedaan ervoor zorgen dat er meer liquiditeit ontstaat in het onderliggende effect en daardoor in de markt in zijn geheel. Maar het is niet zo dat alleen liquiditeit een markt efficiënter maakt. Marktpartijen moeten ook de gelegenheid hebben om te speculeren tegen een effect dat overgewaardeerd lijkt. Het uitlenen van effecten helpt op deze manier om de efficiency van de markt te verhogen, omdat het shorten van effecten ervoor zorgt dat de koers van effecten dichter in de buurt komt bij de reële waarde van het effect. De grondgedachte van het uitlenen van effecten is volgens mij dan ook niet slecht. Maar het is een slecht idee als dat gebeurt door beleggingsfondsen in het bezit van particuliere langetermijnbeleggers die de risico’s van deze activiteit niet op waarde kunnen schatten. Vooral wanneer de inkomsten van het uitlenen van effecten niet alleen ten goed komt aan het fonds, maar ook aan de aanbieder van het fonds. Stel eisen aan de kwaliteit van het onderpand Beleggers in fondsen moeten op de hoogte zijn van dit soort activiteiten voor ze een fonds kopen. Toezichthouders zouden aanbieders van fondsen moeten verplichten om de informatie over het uitlenen van effecten te delen in het document met essentiële informatie (Key Investor Information Document) waarin ook zou moeten staan op welke manier de inkomsten worden verdeeld. Daarnaast moet de toezichthouder heldere eisen stellen aan de kwaliteit van het onderpand dat gebruikt wordt bij de leentransactie, omdat het soort onderpand een extra risico betekent voor beleggers in beleggingsfondsen. Het zou goed zijn voor beleggers als niet alleen aanbieders van ETF’s, maar alle fondsaanbieders op hun website zouden vermelden welke soort effecten ze als onderpand accepteren. Fondsbeleggers, eis transparantie Dit zou beleggers helpen om de risico’s van het uitlenen van effecten beter in te schatten en op die manier een zorgvuldiger keuze te kunnen maken voor een bepaald fonds. Hoewel sommige aanbieders van fondsen het lastig zullen vinden om deze vorm van transparantie te bewerkstelligen, zouden fondsbeleggers dit soort informatie moeten eisen; zij zijn tenslotte de eigenaar van de fondsen en de fondsaanbieder is degene die de belangen van de beleggers zou moeten behartigen. Toezichthouders zouden het uitlenen van effecten door beleggingsfondsen moeten kunnen verbieden als de aanbieders niet bereid zijn om dit soort informatie te verstrekken. Na de financiële crisis van 2008 zijn beleggers zeer terughoudend geworden als het gaat om derivaten, het uitlenen van effecten en het gebruik van onderpanden. Ik kan me zo voorstellen dat een fondsaanbieder die deze technieken niet gebruikt een duidelijk concurrentievoordeel heeft als de volgende crisis uitbreekt op de markt. Detlef Glow is hoofd research EMEA bij Lipper, een onafhankelijk fondsbeoordelaar. Glow heeft een MBA Financial Services van de University of Wales/Cardiff en een BA in Business Administration. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Deel via:
aandelen 08:00 Aandelen doen het op de lange termijn altijd beter Beursblogger Jonathan Clements geeft 5 goede redenen om op de lange termijn altijd te vertrouwen op de veerkracht van aandelen.
Assetallocatie 08:00 Ook zonder renteverlaging zijn aandelen de beste keuze Evan Brown, hoofd multi-asset bij UBS AM, blijft positief over aandelen, ook als de inflatie hardnekkig hoog blijft en de beloofde renteverlagingen van de Fed er dit jaar niet gaan komen. "Dat er minder rekening wordt gehouden met renteverlagingen heeft meer te maken met de sterke economische groei dan met de hardnekkig hoge inflatie."
Assetallocatie 22 apr Janus Henderson kiest voor cyclisch Europa Janus Henderson Investors kiest voor smallcaps en Europese aandelen. Volgens de Brits-Amerikaanse vermogensbeheerder houden beleggers te weinig rekening met een groeivertraging in de VS veroorzaakt door een langer hoog blijvende rente.
Opinie 18 apr Yes! Wereldwijde groei versnelt In 2023 presteerde de Amerikaanse economie beter dan de meeste andere regio's in de wereld. Ook in 2024 gaat het de VS voor de wind, waarbij Grace Peters van J.P. Morgan Private Bank verwacht dat de economische groei in de rest van de wereld nu ook in een hogere versnelling gaat.
Assetallocatie 18 apr Van Lanschot Kempen koopt niet langer Japanse aandelen Van Lanschot Kempen is afgestapt van zijn overwogen-positie in Japanse aandelen. De bedrijfswinsten ontwikkelen zich nog steeds goed, maar de waarderingen beginnen flink op te lopen.
Assetallocatie 17 apr Cashberg langs de lijn gaat nergens naartoe Gerben Lagerwaard van State Street Global Advisors gelooft er niets van dat de gigantische hoeveelheid geld die nu in geldmarktfondsen is geparkeerd binnen afzienbare tijd naar de aandelenmarkt wordt gealloceerd.