Cape Fear De CAPE-ratio voorspelt mager rendement op aandelen in de komende tien jaar: 3,5% plus inflatie. Maar klopt dat wel? 12 december 2014 11:45 • Door Jeroen Blokland CAPE Fear? Waarschijnlijk de meest gebruikte, en meest voorspelbare titel voor een column over de Cyclically Adjusted Price-Earnings ratio, hierna CAPE-ratio. Maar ook eentje die past. Bij een somber verhaal over aandelen komt deze waarderingsmaatstaf immers steeds vaker om de hoek kijken. Hoe zat het ook alweer? In 1998 tonen Robert Shiller (inmiddels Nobelprijswinnaar) en John Campbell in een baanbrekend artikel aan dat de CAPE-ratio langetermijnrendementen (deels) kan voorspellen. De CAPE-ratio, ook wel liefkozend aangeduid als de ‘Shiller PE’, is de ratio van de huidige stand van de S&P 500 index, en de gemiddelde gerapporteerde winst over de afgelopen 10 jaar van de bedrijven in die index. Het idee is simpel. Door tien jaar aan winsten mee te nemen, ban je verstorende kortetermijneffecten (denk aan recessies) uit. Het plaatje hieronder verklaart waarom beleggers een beetje nerveus worden wanneer ze de CAPE-ratio aanschouwen. De vuistregel van de Shiller PE luidt immers: een hoger dan gemiddelde waardering betekent lager dan gemiddelde rendementen in de komende, let op, tien jaar. Bij de huidige CAPE-ratio van 27 ‘hoort’ een verwacht rendement van 3.5% per jaar. Dat is dan wel in reële termen, dus je mag er de inflatie bij optellen, maar ook dat houdt niet echt over. Toeval of niet, maar juist in het recente verleden neemt het aantal criticasters van de Shiller PE toe. Eén van de bekendste is Jeremy Siegel. Precies, die van ‘Stocks for the long run’. In een artikel uit 2013 concludeert Siegel dat de Shiller PE in 380 van de 384 maanden tussen 1981 en 2012 een negatiever rendement voorspelde dan uiteindelijk werd gerealiseerd. Siegel beargumenteert dat er hieraan twee factoren ten grondslag liggen: de wijze waarop winsten bepaald worden en de snellere groei van de winst per aandeel. WinstenjungleHet bepalen van winstcijfers is niet meer dan een boekhoudkundig trucje. Echter, in de praktijk zijn er oneindig veel trucjes denkbaar die ook nog eens veranderen met de tijd. Zo zijn er belangrijke verschillen tussen gerapporteerde winsten, zeg maar de geautoriseerde winsten, operationele winsten, die bedrijven zelf berekenen om inzicht te geven in de winst uit bestaande activiteiten, en Siegel’s favoriet, de NIPA winsten. Die laatste worden berekend door de Bureau of Economic Analysis, het bureau dat ook de BBP-groei becijfert, en weerspiegelen de winsten die voortkomen uit productie. Volgt u het nog? Vergeet die winstdefinities maar meteen. De kern van Siegel’s betoog is dat verschillende winstdefinities steeds minder goed met elkaar, maar ook met hun eigen verleden, zijn te vergelijken. Recente strengere boekhoudregels hebben vooral de gerapporteerde winsten gedrukt en ze daarnaast onvergelijkbaar gemaakt met vroeger. Zo daalden de gerapporteerde winsten in de jongste recessie met 92%, terwijl de NIPA-winsten ‘slechts’ 55% daalden. Het mag geen verrassing zijn dat wanneer de NIPA-winsten worden gebruikt de Shiller PE een stuk lager uitkomt. Siegel stelt dat op basis van de NIPA-winsten, Amerikaanse aandelen begin 2013 helemaal niet duur waren. Breuk met het verledenHet tweede argument waarom de CAPE-ratio aan voorspelkracht heeft ingeboet, is de steeds snellere groei van de winst per aandeel (vooral door lagere dividenduitkeringen). Hoe hoger de groei van de winst per aandeel, des te lager de gemiddelde winst over de afgelopen tien jaar is ten opzichte van de huidige winst. Snelle winstgroei zorgt daarmee voor een kunstmatig hogere CAPE-ratio, en dus voor een lager toekomstig verwacht rendement. Voor dat tweede argument valt zeker wat te zeggen. De CAPE-ratio kan eenvoudig voor deze trend worden gecorrigeerd met een iets lagere uitkomst als resultaat. Maar, met de verschuiving naar NIPA-winsten heb ik meer moeite. Zeker, strengere boekhoudregels hebben invloed op de winstcijfers, maar was de periode van tien jaar nu niet juist gekozen om het effect van onder meer boekhoudmethodes te beperken? Bovendien vergelijk je met de NIPA-winsten appels en peren. De winsten becijferd in de nationale rekeningen van de VS zijn niet gelijk aan de winsten van de bedrijven in de S&P 500 index. En dat juist de verschillen in de meest recente recessie groot zijn, komt op mij ook niet raar over. Daarin spatte toch de ene na de andere zeepbel uiteen? Daar horen flinke afschrijvingen, en dus lagere gerapporteerde winsten, bij lijkt me. Siegel wijst verder op de toegenomen volatiliteit in de gerapporteerde winstcijfers. Maar zo vreemd is dat ook niet. Sinds de jaren vijftig is de winstgerelateerde beloning van bestuurders opgelopen van 7% tot meer dan 50% van het totaal. En die bestuurders zijn ook maar gewoon mensen. De Shiller PE heeft de afgelopen decennia bewezen een goede langetermijnvoorspeller voor de beurs te zijn. Zelfs wanneer gerapporteerde winsten worden gebruikt. Belangrijker, onafhankelijk van welke definitie je gebruikt, aandelen zijn op dit moment aan de dure kant. De kans is groot dat de komende tien jaar lager dan gemiddelde rendementen oplevert. Maar is dat nu echt zo vreemd? De rente is extreem laag, en op basis van het huidige renteniveau is de risicopremie die je op aandelen krijgt helemaal niet laag (klik hier voor een uitgebreide toelichting op de risicopremies voor de komende jaren.) Misschien neemt dat de fear nog een beetje weg. Cambpell, J. Y., Shiller, R. J., Winter, 1998, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook”, Journal of Portfolio Management, 11---26. Siegel, Jeremy, J., 2013, “The Shiller CAPE Ratio: A New Look” Jeroen Blokland is sinds 2009 portefeuillemanager binnen het Robeco Global Allocation-team. Hij is fondsmanager van de Robeco ONE and Multi Asset fondsen. Deel via:
aandelen 08:00 Aandelen doen het op de lange termijn altijd beter Beursblogger Jonathan Clements geeft 5 goede redenen om op de lange termijn altijd te vertrouwen op de veerkracht van aandelen.
Assetallocatie 08:00 Ook zonder renteverlaging zijn aandelen de beste keuze Evan Brown, hoofd multi-asset bij UBS AM, blijft positief over aandelen, ook als de inflatie hardnekkig hoog blijft en de beloofde renteverlagingen van de Fed er dit jaar niet gaan komen. "Dat er minder rekening wordt gehouden met renteverlagingen heeft meer te maken met de sterke economische groei dan met de hardnekkig hoge inflatie."
Assetallocatie 22 apr Janus Henderson kiest voor cyclisch Europa Janus Henderson Investors kiest voor smallcaps en Europese aandelen. Volgens de Brits-Amerikaanse vermogensbeheerder houden beleggers te weinig rekening met een groeivertraging in de VS veroorzaakt door een langer hoog blijvende rente.
Opinie 18 apr Yes! Wereldwijde groei versnelt In 2023 presteerde de Amerikaanse economie beter dan de meeste andere regio's in de wereld. Ook in 2024 gaat het de VS voor de wind, waarbij Grace Peters van J.P. Morgan Private Bank verwacht dat de economische groei in de rest van de wereld nu ook in een hogere versnelling gaat.
Assetallocatie 18 apr Van Lanschot Kempen koopt niet langer Japanse aandelen Van Lanschot Kempen is afgestapt van zijn overwogen-positie in Japanse aandelen. De bedrijfswinsten ontwikkelen zich nog steeds goed, maar de waarderingen beginnen flink op te lopen.
Assetallocatie 17 apr Cashberg langs de lijn gaat nergens naartoe Gerben Lagerwaard van State Street Global Advisors gelooft er niets van dat de gigantische hoeveelheid geld die nu in geldmarktfondsen is geparkeerd binnen afzienbare tijd naar de aandelenmarkt wordt gealloceerd.