De strategische portefeuillemix telt, maar hoe zat het ook al weer? In 1986 publiceerden de heren Brinson, Hood & Beebower (BHB) een studie met de titel Determinants of Portfolio Performance. Hierin tonen BHB aan dat - door de tijd heen - maar liefst 94% van de schommelingen in het rendement van Amerikaanse pensioenfondsen wordt verklaard door de keuze van de strategische mix.
Nu is de conclusie van BHB, zeker met de kennis van nu, natuurlijk niet zo heel erg verrassend. Het maakt op lange termijn nogal uit of je 80% van je vermogen in aandelen of in obligaties stopt. Dat geldt overigens niet alleen voor het toekomstige rendement, maar uiteraard ook voor het risico. Tegenwoordig is de asset-allocatie één van de belangrijkste instrumenten voor het vastleggen van het risicoprofiel van beleggers. Tot zover niets aan de hand.
Gebrekkige verklaringskracht
Waar het misgaat is dat, tot op de dag van vandaag, studies zoals die van BHB worden ingezet als argumentatie dat actief beleid niet van belang is. Immers, 94% van de rendementsbewegingen zijn al verklaard. Maar dit is niet correct. In een studie uit 2000 stellen de universiteitsprofessoren Ibbotson & Kaplan de vraag hoeveel de strategische mix de rendementsverschillen tussen verschillende fondsmanagers verklaart. Met andere woorden, als je corrigeert voor het feit dat de ene fondsmanager 80% in aandelen belegt en de andere maar 20%, hoeveel verklaar je dan van het rendementsverschil tussen de twee?
Het antwoord is slechts 40%. Ofwel, de strategische asset-allocatie verklaart minder dan de helft van de rendementsverschillen tussen fondsmanagers. De rest wordt verklaard door andere factoren. Uiteraard is dat actief beleid, maar vergeet ook de kosten niet (ik kom hier later nog even op terug).
Actief beleid ook belangrijk
Hoe moeten we die verschillen in verklaringskracht dan wel interpreteren? Essentieel is om onderscheid te maken tussen het verklaren van totaalrendementen en van rendementsverschillen. Bijvoorbeeld, fondsmanagers A en B hebben allebei een strategische ‘mix’ van 100% aandelen en realiseren in één jaar tijd een rendement van 9% respectievelijk 11%.
Stel nu dat het rendement op aandelen, lees het rendement op de strategische mix, dat jaar 10% was. Voor beide fondsmanagers verklaart de strategische mix dan (ongeveer) 90% van het behaalde rendement (9% en 11% ten opzichte van 10% voor aandelen). Voor het verklaren van totaalrendementen is het marktrendement dus dominant. Maar de strategische mix verklaart in dit voorbeeld niets van het 2% rendementsverschil tussen manager A en B, terwijl juist dat verschil iets zegt over hoe ‘goed’ die managers zijn.
Hoe belangrijk is actief beleid dan wel? Best belangrijk, zo blijkt. Recent onderzoek van Xiong, Ibbotson (daar is ie weer), Idzorek en Chen (2010) onthult dat de strategische mix en actief beleid grofweg evenveel bijdragen aan het rendement van fondsmanagers. Ze komen tot die conclusie door alle fondsrendementen in hun studie eerst te ontdoen van het dominante marktrendement. Je houdt dan twee rendementscomponenten over: het rendement van de strategische mix ten opzichte van het marktrendement en het rendement als gevolg van actief beleid. Xiong, Ibbotson Idzorek en Chen laten vervolgens zien dat deze twee componenten ieder de helft van het resterende rendementsverschil verklaren.
Rekenvoorbeeld
Om dit toch iets concreter te maken nog even terug naar het voorbeeld. Stel dat fondsmanager A geen strategische mix van 100% aandelen heeft, maar van 90% aandelen en 10% cash dat geen rendement geeft. Deze mix vertaalt zich naar het rendement van 9% (0.9 * 10% + 0.1 * 0%) van fondsmanager A.
Stel nu dat fondsmanager B wél een strategische mix heeft van 100% aandelen en ook nog eens 1% weet toe te voegen met actief beleid. Zijn totaalrendement bedraagt 11%. Als we nu voor het gemak het rendement op aandelen als marktrendement nemen en hiervoor corrigeren, dan resteert een rendement voor manager A van -1% (9% - 10%) en van +1% voor manager B (11% -10%). Dat is precies het verschil van 2% dat hierboven al werd genoemd. Vervolgens wordt 1% verschil verklaard door het rendement van de strategische mix van manager A (9%) ten opzichte van het marktrendement (10%) en 1% verschil wordt verklaard door het rendement dat volgt uit het actieve beleid van manager B.
Met of zonder kosten
Eén belangrijke kanttekening hierbij is dat veel studies onterecht geen rekening houden met kosten. En dat terwijl kosten uiteraard ook een belangrijke factor zijn bij het verklaren van rendementsverschillen tussen fondsmanagers. Het opnemen van kosten als verklarende factor maakt het bovendien makkelijker om actieve en passieve fondsen met elkaar te vergelijken (en zo de vaak eenzijdige focus op actief beleid te omzeilen).
Zo kan het rendement van fondsmanager A van 9% bijvoorbeeld ook het gevolg zijn van 1% kosten, en niet van maar 90% aandelen zoals hierboven. Kosten zijn net als de strategische asset allocatie en actief beleid een instrument om de prestaties van fondsen te beoordelen. Het betrekken van kosten zou uiteraard ook betekenen dat de verklaringskracht van de twee laatstgenoemde afneemt. Dat neemt niet weg dat aannames dat actief beleid er niet toe doet, veel te kort door de bocht zijn.
Bronnen
Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower. 1986. “Determinants of Portfolio Performance.” Financial Analysts Journal, vol. 42, no. 4 (July/August), pp. 39–48.
Ibbotson, Roger G., Paul D. Kaplan. 2000. “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?” Financial Analysts Journal, vol. 56, no. 1 (January/February):26–33.
Xiong, James, Roger G. Ibbotson, Thomas Idzorek, and Peng Chen. 2010. “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management.” Financial Analysts Journal, vol. 66, no. 2 (March/April), pp. 22–30.
In de studie van Xiong, Ibbotson, Idzorek en Chen wordt het gewogen gemiddelde van de rendementen van alle strategische mixen van alle fondsen waarvan rendementen zijn verzameld als het marktrendement aangemerkt.