Europese senior secured loans klaar voor minder ECB

Is dit het moment om in Europese senior secured loans (SSL) te beleggen? Michael Craig, senior portfoliomanager bij Invesco en lid van het vierkoppige beleggingscomité voor Europese leningen, was waarschijnlijk niet vanuit Londen naar Amsterdam gevlogen als hij meende van niet. Met hem voegt een toenemend aantal institutionele beleggers op zoek naar alternatieven voor laagrenderende traditionele obligaties, die een redelijk inkomen en een beperkt neerwaarts risico kunnen bieden de daad bij het woord.

Senior secured loans bieden al twee decennia op rij - 2007 tot 2009 uitgezonderd - goede risicogewogen rendementen. De Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index, een benchmark voor de brede SSL-markt, levert sinds de oprichting in 1998 gemiddeld jaarlijks 5,4% rendement in euro’s, tegen een twee keer zo lage volatiliteit als high yield-obligaties.

“Het rendement wordt momenteel hoofdzakelijk gedreven door de opslag, die partijen betalen bovenop de basisrente. Marges zullen voorlopig op dit niveau blijven nadat de spreads zijn uitgebodemd in maart. Gezien de recente prijsappreciatie rekenen we dit jaar op 4% rendement, tegen vorig jaar 6,52%,” zegt Craig.

Lage defaultrate

Dat in de afgelopen half jaar de vraag van institutionele beleggers naar deze leningen die worden gedekt door activa, zoals onroerend goed of bedrijfsvoorraden is toegenomen, wijt de portfoliomanager aan de verbeterde macro-omgeving in Europa. “De Europese cyclus loopt twee jaar achter op de Verenigde Staten, waar defaultrates stijgen. Voor de komende drie jaar verwachten wij een 2% defaultrate voor Europese bedrijven met een lage tot speculatieve kredietwaardigheid, tegen historisch 3%.”

Craig: “Als de ECB het ruimhartige monetaire beleid gaat afbouwen, zal dit bovendien tot meer vraag leiden naar short-duration assets. Omdat in juni en juli het aanbod SSL robuust is, is dit het moment om te kijken naar nieuwe kansen.”

Het aanbod van nieuwe leningen vloeit hoofdzakelijk voort uit buy-out-activiteiten van private equityfirma’s. Recent waarschuwde Bloomberg dat deze firma’s de bedrijven die zij bezitten aansporen meer geld te lenen voor dividendbetalingen. Dat kan nadelig zijn voor de kredietkwaliteit, en stelt beleggers bloot aan grotere risico’s. “Schuldmultiples zijn met 4,5x redelijk stabiel in de primaire markt. Als een bedrijf goed presteert, kan het best extra geld lenen of leningen aflossen om dividend uit te keren. Dat zie ik momenteel vaak gebeuren,” aldus Craig.

Kleine Europese markt

Invesco belegt sinds 1989 in senior secured loans, en is met ruim 40 miljard dollar aan beheerd vermogen een belangrijke speler in wereldwijde SSL-markt, die in juni een waarde vertegenwoordigt van circa 1.140 miljard dollar. De Europese markt is met 190 miljard euro relatief klein, en bestaat uit leningen verstrekt aan circa 275 bedrijven uit met name het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland. De dominante sectoren zijn gezondheidszorg en IT, terwijl de blootstelling aan energie, grondstoffen en financiële instellingen juist gering is.

Michael Craig

Omdat deze leningen worden aangegaan door non-investment grade ondernemingen is het kredietrisico hoog. Beleggers in SSL hebben in het geval van een faillissement echter een voorkeurstatus ten opzichte van obligatie- en aandeelhouders. “Daardoor zien zij veel meer van hun geld terug, gemiddeld 80%,” zegt Craig.

High yield en private debt vertonen als asset classes de meeste verwantschap met SSL Bij high yield beweegt de rentevergoeding echter niet mee met de referentierente, voor Europa meestal Euribor. Bij private debt is dat wel het geval maar bieden senior secured loans meer liquiditeit. Vorig jaar is voor 40 miljard euro aan senior leningen verhandeld in een markt die toen 160 miljard euro groot was. “De Europese markt is minder liquide dan de Amerikaanse. Wij beleggen daarom vooral in de grote, liquide leningen,” zegt Craig.

Besmettingsgevaar

Senior secured loans zijn niet immuun voor het besmettingsgevaar door andere asset classes – vooral high yield - of macrogebeurtenissen. Craig geeft de Brexit als voorbeeld, aangezien bijna een kwart van de leningen die zijn opgenomen in de Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index van Britse origine is. “Na de Brexit leverde SSL ruim 60 basispunten in. Dat is veel voor deze markt, die zich in de afgelopen drie jaar na dips echter steeds snel herstelde. Dat komt omdat veel strategische beleggers actief zijn in deze markt, die geneigd zijn te kopen na een dip.”