Vanwege de hoge high yield-achtige rendementen in combinatie met de grotendeels investment grade-risico's is het zonde dat bedrijfsobligaties in opkomende markten zo vaak over het hoofd worden gezien als een zelfstandige asset class. Rachel Harris, sinds 2015 credit productspecialist bij Janus Henderson Investors, pleit daarom voor een klein maar zelfstandig plekje voor deze categorie in de portefeuille. Het gros van de beleggingsfondsen, dat zich richt op opkomende marktenobligaties, kiest voor een mix van opkomende bedrijfs- en staatsobligaties, in harde en/of lokale valuta.
Bedrijfsobligaties nemen echter 60% van de totale vastrentende markt in opkomende markten voor rekening. “De markt vertegenwoordigt 1.800 miljard Amerikaanse dollar, bijna dezelfde omvang als de Amerikaanse high yield-markt. De asset class verdubbelt bovendien iedere vier tot vijf jaar in omvang. Als dat tempo aanhoudt gaat het over een paar jaar om een markt 3.000 tot 4.000 miljard dollar.”
Rachel Harris
Harris is vanuit Londen overgevlogen om te praten over het Henderson (zonder Janus ervoor) Horizon Emerging Market Corporate Bond Fund, dat bottom-up, fundamenteel en top-down vanuit macro-economisch perspectief belegt in 70 tot 125 opkomende bedrijfsobligaties - van high yield tot investment grade - afkomstig uit het meest liquide deel van de markt. Minimaal 70% daarvan denomineert in Amerikaanse dollars.
Krachtige nazomerstorm
Stellen dat opkomende markten de wind in de zeilen hebben, is eufemistisch uitgedrukt. Een krachtige nazomerstorm in een grootzeil doet de waarheid meer recht aan, gelet op de aanhoudende instroom van kapitaal, een kortstondig Trump-dipje uitgezonderd. De laatste keer dat beleggers zo overgewogen waren naar opkomende markten, dateert van begin 2013. Of dat een goed signaal is, valt te bezien want die zomer ving de plotsklapse kapitaalvlucht uit de opkomende markten aan, toen de Federal Reserve voor het eerst hintte op het afbouwen van het ruimhartige monetaire programma.
De huidige situatie lijkt op toen, zegt Harris. Angst voor een nieuwe taper tantrum lijkt haar ongegrond. “Onvoorziene gebeurtenissen veroorzaken marktschokken. Beleggers weten dat de ECB de stimuleringsmaatregelen gaat afbouwen in september. Het grootste risico is de wijze waarop de Fed haar balans gaat afbouwen. Beleggers hebben echter ter bescherming redelijk wat cash achter de hand.”
De vuistdikke presentatie vol bewijsmateriaal in de vorm van cijfers, vergelijkingen en grafieken van het Henderson Horizon Emerging Market Corporate Bond Fund wordt door Harris al vrij snel terzijde gelegd. In plaats daarvan toont zij een A4-tje met bulletpoints, die de unique selling points van de asset class bondig samenvatten: 66 uitgevende landen en 13 sectoren zorgen voor spreiding, twee derde van de markt (met name Azië) is investment grade, de correlatie met olie valt mee, een lagere defaultrate en hogere recovery rates en een lagere volatiliteit en drawdown bij gelijkwaardige rendementen in vergelijking met Amerikaanse en Europese high yield-obligaties.
Dalende defaultrates
Na twee jaar tegenslagen door dalende grondstoffenprijzen en zwakke economische prestaties laten defaultrates in opkomende markten nu een dalende lijn zien. In het eerste kwartaal van dit jaar is een bedrijf over de kop gegaan, tegen acht vorig jaar in dezelfde periode. Harris denkt dat deze trend houdbaar is.
“In 2016 vonden alle faillissementen plaats in Brazilië, en de meeste waren gerelateerd aan grondstoffen. Bedrijven met een CCC-rating, die traditioneel de meeste kans maken failliet te gaan, vormen in opkomende markten een klein deel van de markt, in tegenstelling tot ontwikkelde landen. Circa de helft van de emittenten heeft bovendien nauwe banden met de overheid, die eventueel bijspringt als zij in zwaar weer dreigen te komen.”
Corruptie is een ander belangrijk risico. Zo is de Braziliaanse president Temer recent aangeklaagd omdat hij verdacht wordt van het aannemen van smeergeld van ’s werelds grootste vleesproducent, het Braziliaanse JBS. Dat schandaal heeft obligatiehouders met stevige verliezen opgezadeld. De g van governance weegt om die reden zwaar mee in het ESG-beleid van het fonds. “Als we ons niet goed voelen bij het management en/of de fundamentals zullen wij nooit in een bedrijf beleggen. Wij zijn vanwege de politiek en de waarderingen vorig en afgelopen jaar niet blootgesteld geweest aan Brazilië.”
Oplopende schulden
Bedrijfsschulden die denomineren in Amerikaanse dollars zijn de afgelopen jaren hard opgelopen in opkomende markten door de robuuste vraag van beleggers, economische groei van landen en de betere aansluiting op internationale kapitaalmarkten. Volgens Bloomberg hebben overheden en bedrijven in het eerste kwartaal van 2017 179 miljard dollar aan nieuwe dollarobligaties uitgegeven. Dat is een verdubbeling ten opzichte van een jaar eerder.
Een sterke dollar kan voor bedrijven die in lokale valuta afrekenen een probleem zijn. Dat risico wordt gedempt door de natuurlijke spreiding die het fonds aanhoudt tussen importerende en exporterende bedrijven, zegt Harris. Zij voegt eraan toe dat ten opzichte van vier jaar geleden opkomende markten minder afhankelijk zijn geworden van de dollar. (deze zin leest wat lastig) “De rente is nog altijd laag, daarom gaan bedrijven in de regio schulden aan. Vergeleken met Europese en Amerikaanse bedrijven zijn de schulden lager, gelet op de net debt-to-equity ratio. We maken ons hierover geen zorgen,” besluit Harris.
Jorge Groen is freelance journalist. Eerder werkte hij voor het Financieele Dagblad en RTL Z en hij is oud-hoofdredacteur van IEXProfs, IEXGeld en Nederlands Pensioen- en Beleggingsnieuws (NPN).