ECB verlaagt de rente, terwijl inflatie en arbeidskosten stijgen

Data-afhankelijk. Dat was wellicht het woord dat we het vaakst hoorden van de president van de Europese Centrale Bank (ECB), zelfs vaker dan "klimaat" en dat zegt wat! Data-afhankelijk sloeg op de modus operandi van de ECB. De bank zou per vergadering en afhankelijk van allerlei macro-economische gegevens, zoals over inflatie, besluiten wat te doen met de rente.

Die rente zou april nog niet verlaagd kunnen worden omdat de ECB dan, aldus Lagarde eerder, “iets meer zou weten” maar wel in juni omdat in die maand de bank "veel meer zou weten."

In de zee van de macro-economische data waar de ECB naar kijkt, waren de ontwikkelingen van de loonkosten, dat wil zeggen kosten van arbeid inclusief alle kosten. Naast het loon zelf gaat het dan ook om zaken als werkgeverspremies. Op 6 juni besloot het bestuur van de ECB de rente te verlagen, met 25 basispunten.

Ramingen omhoog

En dat is op zijn minst opmerkelijk. Kijken we namelijk naar die loonkosten, dan zien we dat die in het eerste kwartaal zijn gestegen. Lagen die in de laatste drie maanden van 2023 nog 3,4% hoger, in de eerste drie maanden van dit jaar bedroeg de stijging bijna 5%.

Kijken we naar de inflatie, dan zien we dat die ook opgelopen is onlangs. Dat geldt voor zowel de totale inflatie (headline cijfer) als de kerninflatie én ook de inflatie in de dienstensector. Die laatste is belangrijk omdat inflatie in de dienstensector zeer lastig te bestrijden is. De dienstensector is ook het grootste deel van de economie.

De ECB-economen hebben in hun kwartaalramingen voor de komende twee jaar de raming voor geldontwaarding in 2024 en 2025 verhoogd en die voor 2026 onveranderd gehouden. Kortom, de bank heeft de rente verlaagd terwijl inflatie stijgt, de eigen economen de ramingen voor inflatie voor 2025 verhoogd hebben én de arbeidskosten gestegen zijn hoewel de ECB een daling ervan als rechtvaardiging voor renteverlaging keer op keer aanvoerde, sinds de herfst van 2023.

Bizarre redenen

Geen wonder dat Lagarde daar dan ook een vraag over kreeg; hoe verlagen van de rente te rijmen was met gestegen arbeidskosten. Haar antwoord op die vraag was gewoon kostelijk, ik kan het niet anders noemen. Het was een lang, wollig verhaal, waarbij de Française van alles en nog wat erbij haalde om maar te proberen iets logisch te laten uitzien wat niets met logica te maken heeft.

Namelijk dat je als monetaire hoeder de rente verlaagt terwijl arbeidskosten STIJGEN ook al heb je als bank maandenlang aangegeven dat rente omlaag kan als die arbeidskosten DALEN. Inmiddels komt haar verhaal erop neer dat de bank verwacht dat de arbeidskosten in de kwartalen die voor ons liggen, wel minder snel zullen stijgen.

Het is dezelfde bank overigens die eind 2021, toen de inflatie rap op weg was naar dubbele cijfers, had verwacht dat de geldontwaarding eind 2022 om en nabij 2% zouden liggen. Maar waarom verlaagde de ECB de rente ondanks alle bovengenoemde feiten? Er waren drie redenen, bleek na afloop van de vergadering en het lastige is om aan te geven welke van de drie meer bizar is!

Niet te rijmen

Zo gaf een aantal bestuursleden aan ermee ingestemd te hebben omdat de ECB al maandenlang een renteverlaging in juni aangekondigd had. Hoe dat te rijmen is met data-afhankelijk opereren, ik zou het niet weten. Het is alsof je in januari tegen je kinderen zou zeggen dat het hele gezin in augustus op strandvakantie naar Grancanaria zal gaan.

Wanneer het in augustus blijkt zwaar te regenen daar, krijgen de kinderen te horen: regen of geen regen, we gaan in de buien bij het zwembad liggen want dat hebben we begin van het jaar gezegd. Een andere genoemde reden is dat de ramingen van het ECB-personeel over inflatie eind 2025 al enige tijd nagenoeg onveranderd zijn.

Alsof de ramingen van de ECB zo betrouwbaar zijn. De trackrecord van de ECB op dat gebied kunnen we rustig beroerd noemen. Het is alsof je 10.000 euro zou inzetten op winst van een club uit zondagamateurs competitie tegen PSV omdat een waarzegster op je lokale kermis nu al drie keer heeft gezegd dat de amateurs de landskampioen zullen verslaan.

Een tegenstemmer

De derde reden die de revue passeerde, was dat “ons vertrouwen toegenomen is” dat de inflatie zal zakken, aldus Lagarde. Dit ondanks de data over onder meer inflatie en loonkosten. Om bij de vakantie op regenachtig Grancanaria te blijven: het is alsof de ouders tegen hun kinderen zouden zeggen dat ze met zijn alleen in de regen op het strand moeten gaan liggen omdat de ouders het vertrouwen hebben dat de zon elk moment volop zal schijnen.

Nee, erg data-afhankelijke aanpak van de ECB. Minstens – of beter gezegd, slechts – één van de ECB-bestuursleden zag het ook zo. Lagarde zei in haar persconferentie dat voor het besluit de rente te verlagen alle bestuursleden hebben gestemd, op één na. Dat bleek Robert Holzmann, de topman van de Oostenrijkse centrale bank te zijn.

Hij stemde tegen omdat, zoals hij dat verwoordde, data-afhankelijke besluiten van data afhankelijk zouden moeten zijn. Inderdaad. Lagarde deed het wel goed als het op de te volgen koers de rest van het jaar aankwam. Zij zei dat de bank nu niet kan aangeven wat die met de rente zal doen de rest van het jaar omdat dat afhankelijk is van de verdere ontwikkeling van onder meer inflatie.

Niets te verliezen

Normaliter zou dat geruststellen zijn, maar we hebben net gezien dat de bank niet bepaald data-afhankelijk opereert. Het besluit de rente te verlagen ondanks alles wat zojuist besproken is, wekt de indruk dat de overwegingen wellicht anders waren dan monetair alleen. Zoals de hoge schulden bij vele eurolanden.

De ECB had namelijk, monetair-beleidstechnisch gezien, helemaal niets te verliezen met wachten tot september met renteverlaging maar wel veel te winnen. ‘Niets te verliezen’ omdat het in het grote beeld der dingen met het oog op de invloed op economische groei en inflatie haast niets uitmaakt of de rente in juni of september omlaag gaat; wel ‘veel te winnen’ op het terrein van geloofwaardigheid.

Ik heb het dan niet alleen over het feit dat de bank nu de rente verlaagt terwijl inflatie stijgt, inflatieramingen van de ECB-economen iets hoger liggen en arbeidskostenindex stíjgt in plaats van dáált hoewel de bank een daling ervan als een soort noodzakelijke voorwaarde neerzetten voor renteverlagingen.

Inflatie door de helft

Nee, ik heb het over het gevaar dat de inflatie de komende maanden verder kan stijgen of niet zakt waardoor de ECB tot de conclusie kan komen dat rente verlagen in juni toch te vroeg was. Dan sta je in je monetaire hemd en kunnen beleggers de indruk krijgen dat je als ECB of niet weet wat je aan het doen bent óf rente verlaagd hebt om andere dan geldige redenen.

Ik zou niet weten wat erger is voor de reputatie van een centrale bank. Tijdens de persconferentie waren er ook enkele opmerkelijke dingen te horen. Een ervan is dat Lagarde minstens twee keer erop wees dat de jaarlijkse inflatie halveerde tussen het moment waarop de ECB begon met het verhogen van de rente, in juli 2022, en het moment waarop de bank ermee stopte, in september 2023.

De inflatie halveerde vervolgens nog eens tussen dat moment en de verlaging van vandaag. De ECB-president sprak erover in de termen dat “wij (waarmee ze de ECB bedoelde) dat voor elkaar hebben gekregen.” Dat is onzin! Inflatie is verandering van prijzen op een gegeven moment vergeleken met een jaar eerder.

Nog verder dalen

Aangezien energieprijzen in 2022 naar ongekende hoogtes spoten, betekende dat dat de inflatie in 2023 vanzelf omlaag was getuimeld als energieprijzen alleen al onveranderd waren gebleven, ook al waren ze op het nooit eerder geziene hoogte gebleven. De bijdrage aan inflatie was na enige tijd namelijk welgeteld 0% geweest.

Dat is simpele wiskunde. Als gasprijzen stijgen van 50 cent naar drie euro, jaagt dat inflatie omhoog omdat voor het berekenen van inflatie statistici kijken naar de procentuele stijging. En die is in het genoemde geval 500%. Blijft de gasprijs vervolgens op die drie euro liggen, dan is gas nog steeds extreem duur maar de procentuele prijsverandering zou na 12 maanden 0% zijn en zou er uit die hoek dus stevige neerwaartse druk op de inflatie komen.

Wat de ECB met zo’n opmerking als dat van Lagarde doet, is met andermans veren pronken. Als de daling van inflatie écht door het ECB-beleid zou komen, dan zouden we inmiddels, nu dat gunstige statistische energie-effect weg is komen te vallen, de inflatie nog steeds verder moeten zien dalen.

Zwitserland als voorbeeld

Maar dat zien we niet. Sterker nog, geheel toevallig stopt de daling van inflatie precies op het moment dat dat gunstige energie-effect uitgewerkt raakt en stijgt de inflatie sindsdien. Dat wijst er eerder op dat de ECB te mild is geweest in de oorlog tegen inflatie dan te streng.

Overigens vond Lagarde het niet nodig om ook maar iets te zeggen over waarom de ECB pas begonnen was met renteverlagingen in zomer 2022, terwijl inflatie in de zomer van 2021 duidelijk begon te stijgen én vrijwel alle andere centrale banken lang en breed bezig waren met renteverhogingen toen de ECB nog het sprookje van tijdelijke inflatie vertelde.

Mijn inschatting is dat de rente in juli niet verder omlaag zal gaan, dat zou volkomen ongeloofwaardig zijn. Het zou ook heel duidelijk maken dat het vooral de politieke overwegingen zijn die achter de renteverlagingen liggen. Maar we moeten niet vergeten dat een groot deel van het ECB-bestuur de rente verder wil verlagen, wat de kans daarop na juli zeer groot maakt.

Weet u trouwens waar de inflatie ook na 2023 bleef zakken, tot inmiddels 1,4% op jaarbasis? In Zwitserland. Zal wel niets te maken hebben met zaken als dat de president van die centrale bank zich in zijn toespraken en daden uitsluitend bezighield met monetair beleid en geen klimaatbeleidsmaker uithing.