Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Nieuws

Nieuwe risico’s van pensioenfondsen

Grootste risico voor pensioenfondsen is het gebrek aan liquiditeit in renteswaps, aldus CIO Eduard van Gelderen van APG.

Bij pensioenuitvoerder APG draait risicomanagement niet langer om looptijd en spreiding over regio’s en beleggingscategorieën. Hun grootste risico is het gebrek aan liquiditeit in de handel in de instrumenten waarmee zij die risico’s afdekken, aldus CIO Eduard van Gelderen.

Looptijden, goede spreiding over regio’s en goede spreiding over vermogenscategorieën. Dat zijn de drie ingrediënten van klassiek risicomanagement. Maar voldoen ze ook?

Nee, vindt liefst twee derde van de 755 institutionele beleggers, goed voor 26 biljoen dollar beheerd vermogen, die meededen aan een wereldwijd onderzoek door Allianz Global Investors. Toch geven ze aan dat er in hun eigen risicomanagement sinds de kredietcrisis hoegenaamd niets is veranderd.

Niets gebeurd

Er zijn innovatieve nieuwe strategieën nodig, menen de deelnemers aan de enquête. Maar welke dan, lijkt niemand te weten. “Eigenlijk gaat het probleem nog verder terug,” zegt Eduard van Gelderen. “Het begon tijdens de internetzeepbel van 2000-2002. Die klapte niet, maar liep langzaam leeg. Twee jaar lang daalden de beurskoersen.”

De Pensioen- en Verzekeringskamer, de toenmalige toezichthouder, greep de gelegenheid aan er bij pensioenfondsen op aan te dringen hun risicomanagement op orde te brengen. “Maar er gebeurde vrijwel niets,” aldus Van Gelderen, destijds nog werkzaam bij NIB Capital.

“En vanaf 2003 ging alles weer omhoog, zowel aandelen als vastrentend. Vijf jaar superrendementen vormden niet echt een prikkel om alsnog naar die risico’s te kijken.” Sinds 2014 is Van Gelderen chief investment officer en lid van de raad van bestuur van APG, belegger en uitvoerder voor diverse Nederlandse pensioenfondsen, waarvan ambtenarenfonds ABP veruit het grootste is.

Rekenrente verschrompeld

Inmiddels is er wel iets veranderd: de omgeving waarin APG opereert. Om te beginnen is de rekenrente – ooit rekenden pensioenfondsen met een rente van 4% – verschrompeld tot 1,67% eind vorig jaar. Van de huidige toezichthouder De Nederlandsche Bank moet ABP zelfs rekenen met 1%.

En iedere procentpunt daling van de rekenrente betekent tien procentpunten minder dekkingsgraad, de verhouding tussen de pensioenverplichtingen en de inkomsten uit premies en beleggingen. Het nettobeleggingsrendement – ongeveer 70 miljard euro in de periode 2013-2015 – gaat daar weinig aan veranderen.

Dat daalde namelijk mee: van 43 miljard euro (14,5%) eind 2014 naar 9,5 miljard (2,7%) het jaar daarop. Overigens verdiende ABP tot dusver dit jaar alweer 8,7% op zijn beleggingen. Gemeten over tien jaar was het gemiddelde jaarrendement in 2015 nog altijd 6,2%, tegen 5,2% in 2011.

Inkomsten slinken

Maar zelfs de best gerunde pensioenfondsen beleggen tegen de klippen op. Behalve met de extreem lage rente kampt het ABP met een snelle vergrijzing van zijn deelnemers. Bedroeg het percentage gepensioneerden in 2011 nog 67% van het totaal, eind 2015 was dat 77%.

Bovendien leven zij langer – gemiddeld tot 87,6 jaar. ABP moet hen steeds langer pensioen betalen, terwijl de inkomsten slinken. Dat gaat dus niet. ABP – het grootste pensioenfonds van Nederland, en een van de grootste op aarde – heeft inmiddels een negatief eigen vermogen van 9,6 miljard euro.

In totaal komt het fonds 20 miljard te kort voor een adequate financiële buffer. De dekkingsgraad is gedaald tot 90,6%. Staat dit eind dit jaar onder de 90%, dan moet ABP gaan korten op de pensioenen. Voorlopig houdt DNB vast aan de eisen aan de financiële soliditeit van pensioenfondsen, die sinds 2008 aanzienlijk strenger zijn geworden.

New normal?

“De discussie bij ons intern en met de toezichthouder is of we de huidige situatie wel als the new normal moeten beschouwen,” zegt Van Gelderen.

“Nederlandse pensioenfondsen moeten hun verplichtingen aanzienlijk conservatiever waarderen dan pensioenfondsen in de meeste andere landen. Bovendien: als de rente weer gaat stijgen, en dat doet het een keer, dan vliegt de dekkingsgraad zo weer de andere kant op. Als dat gebeurt vlak na het korten op de pensioenen, roept dat weer de vraag op hoe terecht het besluit om te korten is geweest.”

Wat houdt in deze situatie risicomanagement in? “Wij hedgen drie risico’s, voor iedere klant weer op een andere manier,” aldus Van Gelderen. “Valutarisico’s: die willen pensioenfondsen bijna volledig afdekken. Het inflatierisico: weinig actueel op dit moment. En het renterisico. Dat is veruit het belangrijkst en daar zitten ook de grootste verschillen tussen fondsen.”

Twee renterisico's

Feitelijk zijn er twee renterisico’s: de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen – aan de passiva- ofwel de rechterkant van de balans – en de rentegevoeligheid van de beleggingen – links, aan de activa-kant. “Afdekking van het renterisico dient vooral om die twee met elkaar in balans te brengen. Grote renteschommelingen tussen links en rechts hebben grote invloed op de dekkingsgraad.”

APG-klant bpfBOUW, het pensioenfonds voor de bouw, dekte tot voor kort 60 tot 65% van zijn renterisico af. Het ABP niet meer dan 25%. Vanwaar dat verschil? “Deels komt dat door ander beleid: het fonds voor de bouw wíl gewoon een hoge dekking.”

Maar het heeft ook te maken met het verschil in omvang. Het fonds voor de bouw is geen kleintje, met zijn belegd vermogen van meer dan 50 miljard euro. Maar het komt niet eens in de buurt van het ABP, met ruim 370 miljard.

Voldoende handel

“De eerste vraag die het ABP stelt is altijd: is een hoge rentedekking voor ons wel uitvoerbaar?” Rentedekking geschiedt via swaps, dit zijn instrumenten waarmee je een lange rente tegen een korte rente kunt uitruilen, of andersom.

Het ABP is zo groot, dat het zich continu moet afvragen of er wel voldoende tegenpartijen zijn om de handel in zijn swaps te onderhouden. “Vroeger fungeerde de hypotheekmarkt als zodanig. Maar dat is over.” Voor het ABP is er domweg onvoldoende liquiditeit in de swapmarkt.

“Banken nemen zelf geen posities meer in deze producten, omdat ze dan nóg meer kapitaal moeten aanhouden. Als gevolg van de veel strengere nieuwe regels en toezichthouders kunnen de banken niet meer fungeren als warehouses en zelfs niet als clearing members voor professionele producten zoals swaps.”

Liquiditeitsrisico's

Stel dat de rente weer gaat stijgen. Dan zal het fonds voor de bouw zijn positie in swaps wellicht willen afbouwen. “En zij niet alleen. Het zou kunnen dat heel veel pensioenfondsen tegelijkertijd swaps willen verkopen. Als dat niet tijdig lukt, lijden zij enorme verliezen.”

Helaas spreekt het niet langer vanzelf dat dat tijdig lukt. En die periode is ook voorgoed voorbij, denkt Van Gelderen. “Voor de banken rendeert het gewoon niet meer om die rol te vervullen.”

Met andere woorden: voor pensioenfondsen en hun uitvoerders zoals APG draait risicomanagement niet langer om looptijd en spreiding over regio’s en assetclasses. Hun grootste risico is het gebrek aan liquiditeit in de handel in de instrumenten waarmee zij die risico’s afdekken.

Kapitaal hamsteren

“Renteswaps, leningen: het is van oudsher één grote over the counter-handel,” zegt Van Gelderen. “Samen met lotgenoten proberen wij al enige tijd een centrale marktplaats in zulke specialistische producten van de grond te krijgen. Tal van marktpartijen zijn geïnteresseerd, maar er zijn eigenlijk te veel initiatieven, met als gevolg een versplinterde liquiditeit. Ook de clearing-verplichting voor rentederivaten is een beperkende factor.”

Eén Central Clearing Party (CCP) is feitelijk al live: LCH, eigendom van zijn gebruikers en de London Stock Exchange (57%).

“Maar voor ons is het moeilijk voldoende volume in het clearingsysteem te brengen. De clearing members hebben lage handelslimieten en moeten hoge cashmargins aanhouden waarmee wij niet uit de voeten kunnen. Zij vallen namelijk onder dezelfde regels en hetzelfde toezicht als de banken en moeten daarom zeer veel kapitaal aanhouden om onze posities op hun balans te plaatsen. Iedereen hamstert tegenwoordig noodgedwongen kapitaal, vanwege het kredietrisico. Maar het gevolg is dat we nu met een liquiditeitsrisico zitten.”

Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013). De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Lees meer

Assetallocatie