Reken niet op een eindejaarsrally

Na een periode van 3 maanden waarin aandelen en obligaties tegelijkertijd door stijgende rente daalden, kwam vorige week de bounce. Met veel opgebouwde shorts en na een 10% correctie van aandelen lag de lat voor een opleving laag. Nu we in de periode van het jaar komen waarin aandelen normaal gesproken goed presteren, stellen beleggers zich de vraag of afgelopen week de start was van een eindejaarsrally?

De sterke stijging van de lange rente sinds augustus werd gedreven door de higher for longer-boodschap van centrale banken, veel nieuw aanbod van langlopende Amerikaanse obligaties en een sterke Amerikaanse economie. Vorige week draaiden deze drie factoren allemaal tegelijk waardoor koersen van aandelen en obligaties sterk konden herstellen. Om in te schatten of het herstel kan doorzetten, is het zinvol om te kijken of de oorzaken van het herstel van blijvende aard zijn.

Renco van Schie

Rentepauze is definitief

De snelle stijging van de Amerikaanse 10-jaars rente tot 5% was eerder in oktober voor veel leden van de Fed een reden om aan te geven dat de markt het werk voor de centrale bank had overgenomen. De rente was volgens hen nu voldoende restrictief, waardoor die 5% als een duidelijke lijn in het zand kan worden beschouwd.

Door afgelopen woensdag in het FOMC statement te verwijzen naar financiële marktcondities, werd deze houding officieel bevestigd. De markt gaat er nu vanuit dat de pauze na de laatste renteverhoging van juli definitief is en dat de rente al in juni wordt verlaagd.

5% lijkt plafond

De aankondiging vorige week van het Amerikaanse ministerie van Financiën dat er meer nadruk komt op de uitgifte van kortlopende obligaties in plaats van op langlopende obligaties werd ook positief ontvangen. Door het grote begrotingstekort is het aanbod van staatsobligaties enorm en eisen beleggers een hogere rente. Yellen geeft met deze aanpassing, net als de Fed, het signaal dat 5% voor de tienjaars te hoog is.

Renteniveaus van 5% en hoger zullen toekomstige rentelasten sterk opdrijven en daardoor meer vragen oproepen over de houdbaarheid van de hoge Amerikaanse staatsschuld. Als we kijken naar de 10-jaars rente over de afgelopen 150 jaar, dan is, afgezien van de periode 1970- 2000, 5% ook het plafond geweest.

Verslechtering Amerikaanse arbeidsmarkt

De Amerikaanse economie groeide sterk in het derde kwartaal en dat zorgde voor opwaartse druk op de rente. Echter de groeiverwachtingen vallen nu snel terug. Ik schreef hierover in mijn vorige column, getiteld Optimisme over Amerikaanse economie is misplaatst.

Vorige week lieten de US ISM surveys en het banenmarktrapport een duidelijke verslechtering zien. Veel bedrijven praten nu meer over afnemende vraag dan over een tekort aan arbeidskrachten. Afkoeling wordt door velen gezien als een Goldilocks-scenario, maar dat kan een voorbarige conclusie zijn.

"Veel bedrijven praten nu meer over afnemende vraag dan over een tekort aan arbeidskrachten"

De geschiedenis laat zien dat als de banenmarkt eenmaal afkoelt dat de werkeloosheid dan snel oploopt. Inmiddels is de werkeloosheid gestegen van 3,4% naar 3,9%. De zwakkere economische data van vorige week vertalen zich niet meteen in een recessie, maar de kans op kwartalen van negatieve groei neemt wel toe.

Economische data bepalen renterichting

De krachtige reactie op de obligatiemarkt sinds afgelopen woensdag doet een deel van het werk dat de markt heeft gedaan teniet en dat kan de Fed zorgen baren. Inflatie is immers nog steeds te hoog. Als ik de balans opmaak, dan hangt de verdere richting van de bond yields met name af van komende economische data.

Als deze op een verdere verzwakking duiden, dan zal de Fed de ruimere financieringscondities waarschijnlijk tolereren. Dit zou voor de nodige rust zorgen op de rentemarkten.

Als de economische data sterker binnenkomen, dan zal de Fed zijn higher for longer-boodschap weer kracht gaan bijzetten en is er weinig ruimte voor de lange rente om verder te dalen. Door de signalen van de Fed en Treasury weten we nu wel dat 5% een zachte grens is.

Geen steun voor aandelen

Na de opleving van vorige week lijken aandelen in beide scenario’s weinig upside te hebben. Als de rente daalt door slechte economische cijfers, dan zal dat gepaard gaan met lagere winstverwachtingen voor bedrijven. In de laatste weken zien we al dat de guidance van bedrijven voor het huidige kwartaal tegenvalt. Desondanks wordt er voor de wereldindex (ACWI) voor 2024 nog steeds een optimistische winstgroei van 10-12% verwacht.

In dit scenario hoeven we ook niet te rekenen op steun voor aandelen door snelle renteverlagingen van de centrale banken. Als er noodzaak zou zijn voor renteverlagingen, dan zou de oorzaak liggen in grote problemen in de economie of op financiële markten.

Als de economie beter draait en de rente niet verder daalt (of zelfs stijgt), dan is er in mijn ogen weinig ruimte voor een verdere positieve koersimpuls door de samenhang tussen hoge rente en waarderingen.

Kortom, ik reken niet op een sterke eindejaarsrally van aandelen en blijf de voorkeur geven aan obligaties en cash.