Marcel Kruse is sinds 2019 director Pension & Investment Risk bij Milliman Pensioenen in Amsterdam. Bij Milliman geeft Marcel leiding aan de Pension & Investment Risk praktijk en werkt hij als investment risk consultant voor institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, stichtingen, family offices en vermogensbeheerders.

Marcel Kruse studeerde Bedrijfskunde voor de financiële sector aan de Vrije Universiteit, behaalde in 2010 zijn post-doctoraal Investment Management. Hij staat ingeschreven in het RBA-register van CFA Society VBA Netherlands en hij staat geregistreerd als adviseur Beleggen Institutioneel (ESMA) bij het Dutch Securities Institute (DSI).

Column

In het nieuwe pensioenstelsel blijft rentegevoeligheid bestaan

Met de komst van het nieuwe pensioencontract verdwijnt de rentegevoeligheid niet. "De risicovrije rente is en blijft de basissteen van de waardebepaling van het Nederlandse pensioen." Wel zal de rente anders worden afgedekt, verwacht Marcel Kruse.

Pensioendeelnemers zijn in het nieuwe pensioencontract eindelijk af van die vervelende rente, zo is het beeld dat veel deelnemers hebben. Er is geen pensioenverplichting meer, dus daarmee is ook het renterisico van de baan. Het zal een hele opluchting zijn.

De lagere dekkingsgraden ten gevolge van de steeds lagere rentes waren lastig te begrijpen. De pensioenfondsen boekten toch prima rendementen?

Ik ben bang dat deze deelnemers van een koude kermis thuiskomen, want in het nieuwe pensioencontract is het renterisico minstens zo groot.

Weinig veranderd

In het bestaande DB/CDC-contract wordt de waarde van de toekomstige pensioenuitkeringen bepaalt op basis van de rentecurve. In het nieuwe contract gebeurt het tegenovergestelde.

De verwachte toekomstige pensioenuitkering wordt berekend met een projectierendement dat is gebaseerd op diezelfde risicovrije rente (swaprente). Dat is eigenlijk niet veel anders dan we gewend zijn.

De impact is ook dezelfde. In zowel het bestaande als het nieuwe pensioencontract neemt bij een dalende rente de risicovrije verdiencapaciteit af. Hierdoor stijgt in het bestaande pensioencontract de waarde van de pensioenverplichtingen. Met een lagere dekkingsgraad als gevolg.

Renterisico jongeren juist groter

In het nieuwe pensioencontract heeft de lagere rente tot gevolg dat het geprojecteerd pensioenvermogen daalt, met lagere verwachte pensioenuitkeringen als resultaat. Met name voor de jongeren wordt het renterisico van het opgebouwde pensioenkapitaal juist groter.

Het rente-op-rente-effect voor deelnemers met een lange horizon is immers groter dan voor deelnemers met een korte horizon.

"Daalt de rente, dan daalt ook het projectierendement"

De risicovrije rente is en blijft de basissteen van de waardebepaling van het Nederlandse pensioen. In het nieuwe pensioencontract is het projectierendement gelijk aan de risicovrije rente plus de aandelenrisicopremie en/of de opslag voor kredietrisico.

Dus ook als voor 100% in aandelen wordt belegd, is er sprake van rentegevoeligheid. Daalt de rente, dan daalt ook het projectierendement. Oftewel, het is een misvatting dat de rentegevoeligheid in het nieuwe stelsel verdwijnt.

Meer of minder hedgen?

De vraag is vervolgens: Hoeveel renterisico van het pensioenkapitaal moet in het nieuwe stelsel worden afgedekt? Is dat meer of minder dan in het bestaande stelsel? Want waarom zouden jongeren bijvoorbeeld renterisico moeten afdekken?

Aandelencorrecties en renteschokken kunnen zij prima opvangen door de lange looptijd van hun beleggingen en door toekomstige premie-inleg. Zij hebben nog voldoende tijd om verlies in pensioenkapitaal goed te maken.

Gemiddeld dekt een Nederlands pensioenfonds ongeveer 51% van het renterisico af. Wat wordt dit in het nieuwe systeem? In het basisscenario ben ik uitgegaan van drie leeftijdscohorten (jong, midden en oud) met een verschillende rente-afdekking (0%, 40% en 85%).

De uitkomst van de rekenexercitie vertelt dat de af te dekken rentegevoeligheid niet minder wordt. Dat is ook wel logisch, want de ouderen beschikken over het meeste pensioengeld, en juist zij dekken het meeste af.

Alternatieve scenario's

In alternatieve scenario’s zijn de uitkomsten anders. Mochten pensioendeelnemers bijvoorbeeld meer pensioenzekerheid willen hebben, waardoor de rente-dekking omhooggaat naar 40% voor jongeren, 60% voor middenleeftijd en 100% voor ouderen, dan zal een pensioenfonds 73% van het totale pensioenkapitaal moeten beschermen tegen lagere rentes. Dat is een stijging van 43% ten opzichte van de huidige afdekkingspraktijk.

Dit scenario is niet denkbeeldig, want ondanks de lange looptijd van hun beleggingen zitten jongeren mogelijk niet te wachten op nog lagere rentes. Een rentedaling van 50 basispunten leidt bij de jongeren al gauw tot een daling van het geprojecteerd pensioen met 15% (exclusief toekomstige premie-inleg). Ondanks dat het vermogen van jongeren klein relatief klein is en er nog veel premie moet worden ingelegd doet dit pijn.

In het derde en laatste scenario wensen alle deelnemers minder rente-afdekking. Een groot deel van het renterisico wordt voor lief genomen. De rente-afdekkingspercentages in mijn rekenvoorbeeld worden dan 0% voor jong, 30% midden, en 51% voor oud. Voor het pensioenfonds komt de rentedekking in dit geval uit op iets meer dan 36%.

Wel kortere looptijdafdekking

In het nieuwe pensioencontract verandert er dus weinig aan de rentegevoeligheid en aan de af te dekken rentegevoeligheid. Jongeren dekken het renterisico beperkt af, terwijl ouderen door hun korte horizon prima af zijn met het afdekken de kortere rentelooptijden. Hierdoor is de verwachting dat er in het nieuwe contract minder lange looptijden worden afgedekt dan in het bestaande pensioencontract.

Om die verwachting te toetsen heb ik ook hiervoor aan de hand van de eerder genoemde scenario’s berekeningen gemaakt. De uitkomst hiervan is dat pensioenfondsen in het nieuwe pensioencontract inderdaad korter gaan afdekken.

In het basisscenario verschuift de renteafdekking met 12% van de lange- naar de korte looptijden. In het tweede scenario, waarbij de deelnemers juist meer rente-afdekking wensen, verschuift de rente-afdekking eveneens van de lange- naar de korte looptijden, maar de verschuiving blijft beperkt tot 7%. In het laatste scenario, waarbij minder rente wordt afgedekt, is deze verschuiving van de lange- naar korte looptijden 9%.

Uiteraard is de mate van de verschuiving van de rentegevoeligheid naar kortere looptijden afhankelijk van de samenstelling van het gemodelleerde pensioenfonds.

Communicatie blijft key

De rentegevoeligheid neemt in nieuwe stelsel niet af, en het is op basis van de onderzochte scenario’s niet waarschijnlijk dat een gemiddeld pensioenfonds zijn renterisico minder afdekt. De belangrijkste reden daarvoor is dat ouderen het meeste pensioenkapitaal hebben en niet zitten te wachten op een lager pensioen door een daling van de risicovrije rente.

Wel verandert de looptijd van de renteafdekking. Die wordt in alle scenario’s korter, doordat ouderen hun rente meer willen afdekken dan jongeren.

Ook met de komst van het nieuwe pensioenstelsel is communicatie key. Zo zal aan deelnemers duidelijk moeten worden uitgelegd welke impact een rentedaling heeft op hun pensioenuitkering.

The articles have been commissioned by Marcel Kruse. The articles are for informational purposes only and does not constitute advice of any kind. While care has been taken in gathering the data and preparing the articles, the authors do not make any representations or warranties as to its accuracy or completeness and expressly excludes to the maximum extent permitted by law all those that might otherwise be implied. The authors accept no responsibility or liability for any loss or damage of any nature occasioned to any person as a result of acting or refraining from acting as a result of, or in reliance on, any statement, fact, figure or expression of opinion or belief contained in the articles.

China; opnieuw lieveling van beleggers?