Guido Corbeau is Consultant Alternatieve beleggingen bij AF Advisors in Rotterdam. Daarvoor was hij analist bij dezelfde firma en bij BNG. Corbeau heeft een Master Finance & financial management services van de Vrije Universiteit Amsterdam.

Column

ABS verdienen een plekje in de portefeuille

Asset-backed securities (ABS) zijn al jaren uit de gratie. Guido Corbeau van AF Advisors breekt een lans voor deze bijzondere obligaties. "Tijdens oplopende rentes zijn ABS prima geschikt om de risico-rendementsverhouding van portefeuilles te optimaliseren."

Vijf vragen en antwoorden over asset-backed securities. U weet wel, die obligaties die mede-schuldig waren aan het uitbreken van de kredietcrisis.

Wat zijn asset-backed securities?
Asset-backed securities zijn obligaties die gedekt worden door de kasstroom uit leningen of andere vorderingen. Voorbeelden hiervan zijn hypotheken en creditcardschulden. Beleggers kunnen via asset-backed securities in diverse risiconiveaus beleggen, de zogenaamde tranches. Elke tranche heeft een bepaalde exposure naar kredietrisico, renterisico en prepayment-risico.

De hoogste tranche heeft het laagste risico, aangezien verliezen eerst door de lagere tranches worden opgevangen. Het lagere risico gaat uiteraard wel gepaard met een lager rendement. Een groot voordeel van asset-backed securities is het overdragen van risico. Een bank die via de eigen balans leningen uitgeeft kan deze bijvoorbeeld in een aparte juridische structuur (special purpose vehicle ofwel een SPV) bundelen en door tranches met onderliggend deze leningen te verkopen zo het risico sterk verminderen.

De uitgever houdt zelf over het algemeen de meest risicovolle equity-tranche aan. Het verlagen van risico is een belangrijke factor, echter securitisatie kan ook extra inkomsten opleveren. Naast het ontvangen van een premie voor het afsluiten van een lening, een premie voor het uitvoeren van de securisatie en de eventuele inkomsten uit de equity-tranche, biedt securitisatie banken meer mogelijkheden om tot lagere kapitaalvereisten (die steeds strenger worden) te komen.

Hoe ziet de markt eruit?
Volgens cijfers van Security Industry and Financial Markets Association (SIFMA) is de Amerikaanse ABS-markt met meer dan tien biljoen dollar bijna acht keer zo groot als de Europese ABS-markt. Er is ook een groot verschil waarneembaar tussen de historische faillissementen op beide markten.

Ontwikkeling ABS-markt 2000-2017

Volgens S&P lagen de cumulatieve default rates over een periode van 2007 tot 2017 in Europa veel lager dan in de VS. Een reden voor dit verschil is dat de Europese regelgeving hogere eisen stelt aan het onderpand. Daarnaast hanteren Europese banken voor het uitgeven van leningen strengere criteria. Ook dienen Europese uitgevers van asset-backed securities door extra strenge regelgeving een groter deel van het risico aan te houden dan Amerikaanse uitgevers in de VS. Hierdoor komen de eerste verliezen door middel van de equity-tranche vaak op het conto van de uitgevende partijen.

De omvang van de Europese ABS-markt is sinds het uitbreken van de kredietcrisis sterk afgenomen. Het was voor banken en verzekeraars de afgelopen jaren interessanter om via andere manieren kapitaal aan te trekken. Zowel het uitgeven van covered bonds als het direct verkrijgen van kapitaal via de centrale bank waren goedkopere opties. Dit, in combinatie met de strengere Europese regelgeving, resulteerde in een negatieve vicieuze cirkel voor asset-backed securities de afgelopen jaren.

Wat kunnen beleggers met deze obligaties?
Risico spreiden bijvoorbeeld. Hoewel meer dan de helft van de ABS-markt uit hypotheken bestaat, bieden de ABS voldoende diversificatie, exposure naar de reële economie en een lage correlatie naar de traditionele beleggingscategorieën.

De kredietwaardigheid is ook een aantrekkelijke factor. Driekwart van de uitgegeven obligaties heeft een rating van A+ of hoger en maar liefst 95% is investment-grade.

Daarnaast zijn de meeste risicopremies nog interessant wat resulteert in een aantrekkelijke risico-rendementsverhouding. Voor de hoogste kredietwaardigheid liggen de spreads nog ruim twee keer zo hoog als op vergelijkbare (bedrijfs)obligaties.

Een misschien nog wel een belangrijkere pluspunt nu is de relatie tot Euribor. De meeste asset-backed securities hebben een variabele rente die gekoppeld is aan de marktrente. Dit is terug te zien in de rentegevoeligheid. Een groot deel van de ABS heeft een zeer korte duration van nog geen jaar. Hierdoor hebben beleggers beperkte exposure naar renterisico.

Waarom niet kopen?
Het toepassen van onder andere een waterfall-structure over de verschillende tranches, de verschillende technieken van credit-enhancement en de mogelijke default-correlatie van de onderliggende posities, maakt ABS tot complexe producten en niet voor iedere belegger geschikt.

De lage mate van renterisico is ook nadelig in bepaalde strategische assetallocaties. Pensioenfondsen en verzekeraars kunnen ABS bijvoorbeeld niet gebruiken om renterisico af te dekken in de matching-portefeuille.

Ondanks de nog relatief aantrekkelijke risicopremies heeft de zoektocht naar rendement onder beleggers in combinatie met het opkoopbeleid van de ECB ervoor gezorgd dat de spreads zijn ingekomen.

Daarnaast bieden directe beleggingen in Nederlandse hypotheken een hogere risicopremie dan hypotheken via ABS. Dit komt grotendeels door de lagere illiquiditeitspremie en de extra laag kosten (structureringskosten en kosten voor warehousing).

Waarom zijn ABS juist wel interessant?
De marktomstandigheden voor asset-backed securities zien er voor de komende jaren interessant uit. De Europese economie staat er goed voor, de werkloosheid is sterk gedaald en de huizenprijzen zijn grotendeels hersteld. Deze sterk verbeterde macro-economische cijfers zorgen ervoor dat het kredietrisico verder is gedaald. Dit, in combinatie met het afbouwen van het monetaire beleid van de ECB dat waarschijnlijk zal leiden tot een stijgende rente, kan asset-backed securities juist aantrekkelijker maken.

Securitisatie kan een belangrijke rol gaan spelen in de langere termijn financiering in Europa. Op dit moment zijn beleggers in Europa teveel afhankelijk van banken. Asset-backed securities kunnen voor efficiëntere kapitaalmarkten zorgen door het transformeren van illiquide activa tot zeer liquide producten.

Daarnaast maakt het doorverkopen van deze producten het mogelijk om het onderliggende risico over te dragen en stelt het beleggers in staat om de risico-rendementsverhouding van een portefeuille verder te optimaliseren. Met name het lage renterisico, de hogere risicopremie ten opzichte van andere vastrentende beleggingen en exposure naar de reële economie kunnen hierbij een belangrijke bijdrage leveren.

Guido Corbeau is Consultant bij AF Advisors. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Alles over de rente