Zin en onzin van smart bèta-beleggen

Heeft het wel zin om de markt te verslaan door in smart bèta-indices of factoren te beleggen? De voors en tegens op een rij. Angelien Kemna is vóór. Zij is zelfs een grote fan, zo tekende de Financial Times tweeëneenhalf jaar geleden op uit haar mond.

Op de veertig aldus belegde miljarden – 10% van het totaal – verdient pensioenfondsbelegger APG, waar Kemna destijds nog chief investment officer was en tegenwoordig chief finance and risk officer, netto 50 basispunten per jaar extra.

Maar toen al, in 2014, vroeg zij zich af hoe lang dat zou duren. De strategie waarvan zij zo’n warme supporter is, had zoveel navolgers gekregen, dat haar voorsprong was weg gearbitreerd. Kemna had het over smart bèta, zoals het toen nog heette, ofwel, grofweg, beleggen in verbouwde indices.

Herschik de index

Smart bèta-beleggers denken dat de grote benchmarks – de indices van Dow Jones, de S&P 500, de Nikkei, de FTSE 100 – minstens zo grote gebreken vertonen. De meest geaccepteerde is dat de weging naar marktkapitalisatie van de grote indices grote beursfondsen voortrekt boven kleinere.

Oplossing: herschik de bestaande index zodanig dat alle daarin opgenomen ondernemingen dezelfde weging krijgen. Het idee is dat je op die manier meer rendement maakt tegen hetzelfde risico, uitgedrukt in bèta, de mate waarin een aandeel of obligatie meer of minder in waarde schommelt dan de markt waarvan hij deel uitmaakt.

Een bèta van meer dan één betekent een hoger risico ten opzichte van de index, minder dan één een lager risico. Gangmaker van smart bèta is de legendarische Amerikaanse beleggingsdwarsdenker Rob Arnott. Diens Fundamental Indexation uit 2005 is de bijbel van de beweging.

Smart bèta-bijbel

Het eerste uit die tien geboden voor de smart bèta-belegger: indices die zijn gebaseerd op fundamentals – cashflow, marktpositie en goede groeivooruitzichten voor aandelen, en de kredietwaardigheid van debiteuren voor obligaties – presteren stelselmatig beter dan benchmarks gebaseerd op market cap.

Arnott pleegt zulke beweringen te onderbouwen met uitputtend onderzoek. Maar Angelien Kemna heeft natuurlijk gelijk: als een alom gerespecteerde grootheid als Arnott zo’n grondig onderbouwde theorie publiceert, is het een kwestie van tijd voordat wereldwijd duizenden minder begaafde fonds-, pensioen- en vermogensbeheerders die braaf en massaal gaan navolgen.

Voorlopers als Arnott, Kemna’s APG en diens grootste klant ABP, het grootste pensioenfonds van Nederland en het derde van de wereld, moeten dan weer op zoek naar een nieuwe voorsprong. Intussen vallen de lemmingen ten prooi aan de wet van de traagheid.

Grote vlucht

Onder elkaar blijven zij nog jaren zoet met verhitte discussies over wat smart bèta nou eigenlijk is en hoe het kan worden verbeterd en verfijnd. Naast equal weighting is er de focus op traditionele criteria als dividend, omvang, momentum, volatiliteit ofwel lowvol en waarde – eigenlijk onderwaardering ofwel lowval, van valuation.

Zulk factorbeleggen, een andere naam voor smart bèta, heeft de laatste jaren een grote vlucht genomen, ook onder institutionele beleggers. First Trust, eveneens Amerikaans, heeft zijn specialiteit gemaakt van enhanced indexing, ofwel passief factorbeleggen, in ETF’s die speciaal voor First Trust verbouwde benchmarks volgen.

De trackers komen in drie smaken:

1. Global-international – Azië/Pacific, ontwikkelde en opkomende markten, Europa, Brazilië, Japan.
2. Sectoren – energie, financiële instellingen, zorg.
3. Size-style – largecap, groei of waarde, smallcap groei of waarde.

Nasdaq is de leverancier van de op maat gemaakte indices. First Trust noemt zijn smart bèta-aanpak AlphaDEX en heeft zelfs een patent verkregen op die term. Alpha is de maatstaf die aangeeft of een belegger adequaat gecompenseerd wordt voor het risico dat hij neemt.

Op hun neus

De AlphaDEX-trackers boeken sterk wisselende resultaten, getuige hun eigen fact- sheets. Er zijn jaren waarin zij het beter doen dan hun traditionele market capgewogen benchmarks, maar er zijn er net zoveel waarin ze het slechter doen. Kennelijk valt het niet mee, smart bèta-beleggen.

“De duivel schuilt in de details,” aldus Mike Hunstad van Northern Trust onlangs op IEXProfs.nl. “Echt goed factorbeleggen is gewoon moeilijk. Je moet wel weten wat je doet.” Het grootste probleem is het sterk cyclische karakter van factoren.

“Zij kennen allemaal langdurige periodes van hardnekkige underperformance,” aldus Hunstad. “Niemand weet wanneer die zich voordoen. De enige zekerheid is dat ze per factor verschillen.” Beleggers die op het verkeerde moment de verkeerde bias in hun portefeuille aanbrengen, kunnen lelijk op hun neus gaan.

Andere valkuilen

Northern Trust denkt daar iets op te hebben gevonden: factoren mengen leidt tot drastisch minder underperformance. En het beste mengvoer is kwaliteit, aldus Hunstad. “Kwaliteit is een uitstekende aanvulling op andere factoren omdat dit het rendement verhoogt, de volatiliteit verlaagt, en de effecten van factorcycli verzacht.”

Een tweede valkuil is wat Hunstad en Peron niet-gecompenseerde risico’s noemen. Hunstad geeft een voorbeeld. “Als u nu kiest voor de factor lowvol, dan raakt u overwogen in energie en grondstoffen.” Olieconcerns en mijnbouwers mogen dan verleidelijk lage waarderingen hebben, het zal duidelijk zijn dat ze aanzienlijke risico’s in zich bergen waar de belegger in de factor waarde niet per se op zit te wachten.

Als hij niet uitkijkt, krijgt hij er nog een onbedoeld regiorisico bij. “Europa is al jaren dé grote underperformer van de hoofdmachten in de wereldeconomie,” aldus Hunstad.

Bedoelde exposure

“Ook Europese aandelen zijn daardoor heel aantrekkelijk gewaardeerd.” Om deze obstakels te omzeilen, heeft Northern Trust de FER bedacht: de Factor Efficiency Ratio. Die bestaat, heel simpel, uit bedoelde factorexposure gedeeld door de onbedoelde andere exposure.

Hantering van deze FER leidt tot een lucratieve verfijning van factorstrategieën ten opzichte van simpele factorgewogen indices als de MSCI Risk-Weighted. Volgens Vanguard is het allemaal vergeefse moeite. De Amerikaanse fondsenreus, de grootste ter wereld met 3,6 biljoen dollar onder beheer, is tevens pionier van het passieve beleggen.

Eerst met actief beheerde indexfondsen, later ook met ETF’s – Vanguard is inmiddels de tweede ETF-aanbieder op aarde. Vanguards eigenzinnige opstelling, ook tegenover smart bèta, laat zich verklaren vanuit zijn bijzondere karakter.

Andere risico's

Het is een coöperatie, waarvan zijn beleggingsfondsen de leden zijn. Alle winst die Vanguard maakt, wordt via de fondsen doorgegeven aan hun eindbeleggers. Vanguard concentreert zich al meer dan veertig jaar op één beleggingsfactor waar je alle andere aanbieders, smart bèta of anderszins, nooit over hoort: zo laag mogelijke kosten.

Beleggers die andere factoren als maatstaf nemen, zoals groei, waarde of smallcaps, lopen ook de veelal hogere risico’s die daarbij horen, aldus een onderzoek dat Vanguard ruim een jaar geleden publiceerde. Dat betekent: sommige jaren outperformance ten opzichte van de grote benchmarks, andere jaren underperformance.

Daar komt nog bij dat smart bèta-beleggers veel hogere transactiekosten maken dan beleggers die traditionele market cap-gewogen indices volgen. Zij hebben immers een andere verdeling bedacht en zullen die in stand moeten houden door regelmatige aan- en verkopen.

Niet het hoogste rendement

Wat is dan de zin, gezien het overvloedige bewijs van het tegendeel, voor beleggers om te proberen de markt te verslaan? “U zou kunnen betogen,” aldus de Vanguard-onderzoekers, “dat de enige smart bèta-index die beschikbaar is voor beleggers de index is die al het geld in de markt volgt, omdat die index alle wijsheid reflecteert die is verwerkt in zijn koersen.”

Met andere woorden: de traditionele market cap-gewogen index is de beste maatstaf, omdat hij alle factoren reflecteert waar alle beleggers waarde aan hechten. Alleen hooggekwalificeerde insiders als Angelien Kemna kunnen daar met enige kans op succes van afwijken.

Alleen zij kunnen ook verder kijken dan hun rendementsneus lang is. APG zou heel wel kunnen vasthouden aan zijn smart bèta-minvol-portefeuille van defensieve aandelen met minimale volatiliteit en dus minimaal risico, aldus Kemna tegen de FT. Ook als zij niet langer outperformen.

“Wat voor ons echt telt is dat wij iedere maand 800 miljoen euro aan pensioengeld moeten uitbetalen. Dat is waar het om draait. Wij streven naar een stabiele stroom inkomsten voor de toekomst voor de mensen voor wie wij beleggen. Wij gaan niet per se voor het hoogste rendement.”

Dit artikel is ook verschenen in IEXProfs Magazine 3, 2016