High yield: top-down of bottom-up?

Dankzij de honger naar hoger vastrentend rendement staan high yield-obligaties al geruime tijd prominent op de radar van beleggers. En hoewel het een redelijk specifiek hoekje van de obligatiemarkt is zijn er toch vele manieren om deze markt te bespelen.

Dat werd gisteren extra duidelijk tijdens een kennislunch van Alpha Research, waar twee high yield-beleggers hun aanpak en strategie ontvouwden. De een met een macro-geörienteerde topdown-benadering, de ander met een bijna aandelenachtige, researchgedreven bottom up-filosofie.

De overeenkomst? Beide specialisten zien nog steeds veel potentieel in de (Europese) high yield-markt. Maar om dat potentieel te benutten hanteren ze een totaal verschillende aanpak. “High yield is eem macro-verhaal,” stelt Olivier Debat van UBP. Ter illustratie toont hij een grafiek waarin de spreads op Amerikaanse high yield een sterke correlatie met Amerikaanse recessies laten zien.

Het fonds waar Debat over spreekt, Ubam Global High Yield Solution, heeft dan ook vooral een macrogedreven strategie. Het belegt niet in afzonderlijke obligaties, maar in gestandaardiseerde CDS-indices (Credit Default Swaps). Dat heeft het voordeel van liquiditeit, zegt Debat, en “in een CDS-index heb je geen renterisico. Je hebt alleen exposure naar de spread.”

16 Analisten

Met een zelf ontworpen macro-model positioneert het fonds zich actief in de markt, waarbij het op vrij korte termijn de exposure kan bijstellen, afhankelijk van de visie van de analisten.

Diametraal daartegenover staat het bottom up-model waar Gregor Dannacher van T. Rowe Price bij zweert. “Wij hebben 16 analisten permanent op high yield zitten. Dat zouden we niet doen als we dachten dat het geen toegevoegde waarde had. Er zijn in dit universum zo veel specifieke ontwikkelingen om te duiden. Er zijn wel 2000 namen in het high yield-universum, met elk hun ideosynchratische eigenschappen.”

Zo heeft Dannacher voor het T. Rowe Price European High Yield Bond Fund nu een voorkeur voor nieuwe emittenten in het B-segment. “Bedrijven die nieuw naar de markt komen doen dat vaak tegen een premie en als je het goed kun je die premie incasseren. Ook daar moet je selectief in zijn, trouwens. Ik denk dat we al met al in misschien 20 nieuwe uitgiftes hebben geparticipeerd. We zeggen heel vaak nee.”

Reverse Yankees

De Europese markt is bij Dannacher duidelijk favoriet. “Europese high yield presteert al vier jaar beter dan Amerikaanse high yield en zal dat wel even blijven doen. Amerikaanse bedrijven ontdekken deze markt ook. Zij geven steeds vaker ‘reverse yankees’ uit, Amerikaanse obligaties in euro’s.”

Het fonds van Olivier Debat hanteert een verdeling van tweederde Amerikaanse en eenderde Europese obligaties, waar flexibel van afgeweken mag worden. Hoewel hij positief op de Europese markt is, heeft het fonds nu uit tactische overwegingen een “hele lichte voorkeur” voor Amerikaans papier.

Resteert de vraag: welke aanpak werkt het best? Lastig te beoordelen, want beide fondsen laten goede resultaten zien (en zijn ook niet helemaal vergelijkbaar vanwege de wereldwijde respectievelijk Europese insteek). Op driejaarsbasis verslaan allebei de fondsen hun benchmark comfortabel. Er zijn kennelijk meer wegen die naar Rome leiden.