Corné van Zeijl is een boegbeeld van de Nederlandse fondsindustrie. Des te frappanter dat juist zijn fonds, het SNS Nederland Aandelenfonds, afgelopen januari door onderzoeksbureau Morningstar werd afgewaardeerd vanwege “een gebrek aan actief beheer”.
Hyperactief
Fondsmanagers moeten meer dan ooit bewijzen dat zij hun provisie waard zijn. Indextrackers hijgen immers in de nek van de actieve fondsbeheerder. Met active share proberen steeds meer fondsmanagers te laten zien dat zij de beste zijn.
Deze methode werd in 2006 uitgevonden door Yale-professoren Martijn Cremers en Antti Petajisto en geeft de mate weer waarin een manager van zijn benchmark afwijkt. Een score van nul betekent dat de belegger de index volledig heeft gekopieerd en een score van honderd betekent dat er geen enkele positie hetzelfde is. Als een fonds als doel heeft om de benchmark te verslaan, is het volgens Cremers en Petajisto nodig om een active share van meer dan 50% te hebben.
Dat getal blijkt echter nogal arbitrair. Bij een AEX-index, die 25 bedrijven telt, is het immers een stuk lastiger om ver van de benchmark af te wijken dan wanneer een belegger de meer dan 1600 bedrijven tellende MSCI World Index als benchmark neemt.
Bovendien is active share een momentopname. Een fondsmanager kan net een paar lucratieve posities hebben verkocht en daardoor weer dichter bij de benchmark komen, maar dat zegt dan niet alles over het rendement, zoals ook blijkt uit het interview met Corné van Zeijl. S
teeds meer fondshuizen grijpen de discussie rondom active share aan om te laten zien dat zij wel echt afwijken van indexbeleggen. Het gevaar is echter dat active share op zich een marketingtool wordt. Blindelings afgaan op active share is onverstandig. Een fondsbeheerder kan immers net zo goed afwijken van de benchmark met posities die slèchter dan de benchmark renderen.
Active share is geen silver bullet, zoals de Engelsen zouden zeggen, maar een van de vele methodes om te kijken of een fondsmanager zijn werk goed doet.
In lijn met de benchmark
Is Van Zeijl een indexknuffelaar? Morningstar berekende dat het Nederlandse aandelenfonds op de laatste meetdatum (november 2014) een active share had van 8% en dat is “zelfs voor dit fonds laag.” De samenstelling van de portefeuille is volgens Morningstar vrijwel in lijn met de benchmark. Vandaar de afwaardering naar negatief. De fondsenbeoordelaar raadt beleggers af om in het fonds van de beursgoeroe te stappen. T
och is dat vreemd want op de website van Morningstar staat tegelijkertijd dat het SNS Aandelenfonds een uitstekende performance heeft behaald. Op een jaarstermijn behoort Van Zeijl met zijn portefeuille zelfs tot het allerbeste Nederlandse aandelenfonds. Hoe dat komt? Active share vertelt hier kennelijk niet het hele verhaal.
Active share is een momentopname, legt Van Zeijl uit. “Ik streef naar een active share van 20%. Maximaal mag dat uitkomen op 25%. Alles daarboven gaat buiten mijn mandaat. Het klopt dat mijn portefeuille nu een stuk minder van de benchmark afwijkt, zoals Morningstar aangaf. Maar dat is ook wel eens anders geweest. Het heeft ook tegen de 20% aan gezeten. Er zijn de laatste tijd echter een aantal transacties geweest die goed hebben uitgepakt, maar waardoor de active share wel is gedaald.”
Te hoge drempel
De fondsmanager komt met een aantal voorbeelden: “Zo waren wij als eerste onderwogen in Boskalis. Daarna volgde een aantal downgrades en daalde het aandeel, waardoor de benchmark Boskalis uiteindelijk ook minder zwaar liet wegen. Dan levelt dat op een gegeven moment. Ook heb ik Nutreco verkocht met veel winst. Dat ging ten koste van de active share. Maar het lijkt mij fout om een positie alleen maar te hebben om de active share te verhogen.”
De active share-drempel van minimaal 50%, zoals opgesteld door Yale-onderzoekers Martijn Cremers en Antti Petajisto, is volgens Van Zeijl in zijn geval te hoog. “Ik denk dat iedere professionele belegger dat onderzoek wel kent en ik ben het ook met hun stelling eens. Mensen moeten oppassen met fondsen die een lage active share hebben,” legt Van Zeijl uit. “De active share waar zij voor pleiten, is echter wel erg hoog. Ideaal zou volgens hen zelfs een afwijking van 80% zijn, maar ik vraag me af of je bij zo’n grote afwijking als fondsmanager dan wel de goede benchmark hebt gekozen.”
One size fits all geldt volgens de Nederlandse beleggingsgoeroe niet. Hij wijst erop dat benchmarks als de S&P 500 en MSCI World honderden aandelen bevatten, terwijl zijn benchmark – de AEX – er maar 25 bevat. In zijn geval is het daardoor een stuk moeilijker om af te wijken van de index.
Eén van de manieren
Morningstar deelde in zijn beoordeling nog een andere pijnlijk schopje uit. Het onderzoeksbureau roemt in eerste instantie de lage fondskosten van 0,53%, aangezien het gemiddelde in deze categorie uitkomt op 0,87%. Maar, en nu komt het: “Gezien het feit dat dit fonds dermate dicht tegen de benchmark aan belegt, is Morningstar van mening dat een vergelijking met passieve producten op zijn plaats is.” En dan is Van Zeijl opeens duur.
Passieve AEX-indexfondsen, zoals die van iShares, kosten vaak zo rond de 0,3%. “Die vergelijking vind ik niet netjes,” laat de actieve belegger weten. “Ik reken relatief lage kosten voor actief beheer, presteer beter dan de markt en dan word ik als dank vergeleken met een indextracker. Ja, zeg, dat gaat mij toch wel echt te ver.”
Van Zeijl vindt het een goede ontwikkeling dat steeds meer fondsen hun active share gaan publiceren. “Misschien dat wij dat ook gaan doen. Maar ik hoop niet dat de focus alleen maar daarop gaat liggen. Een hoge afwijking van de benchmark betekent niet automatisch een hoger rendement. Active share is slechts één van de middelen om te zien of een fondsmanager zijn best doet.”
Toezichthouders bemoeien zich ermee
De Zweedse regering is een officieel onderzoek gestart naar fondsen die een vergoeding voor actief beheer rekenen, maar ondertussen nagenoeg de benchmark kopiëren. Minister Per Bolund, die de financiële markten onder zijn verantwoordelijkheid heeft, bevestigde dat in februari. Ook deed Deense effectentoezichthouder, Finanstilsynet, eerder een onderzoek naar het fenomeen, maar dat leidde vooralsnog niet tot maatregelen.
Finanstilsynet kwam er achter dat eenderde van de 188 gevestigde Deense actieve aandelenfondsen kan worden geclassificeerd als indexknuffelaars. Het onderwerp speelt kennelijk nogal in de Scandinavische landen. Vlak voor de jaarwisseling maakte de Zweedse Aandeelhoudersvereniging bekend dat het een rechtszaak heeft aangespannen tegen het op een na grootste fondshuis van Zweden, Swedbank Robur, vanwege indexknuffelen.
De European Securities and Market Authority (Esma), de Europese marktwaakhond, zei vorig jaar dat het aan het bekijken is of het moet optreden tegen schijn-actieve fondsen. Destijds zei Steven Maijoor, voorzitter van de Esma, dat de toezichthouder nog marktinformatie aan het inwinnen is. Voorlopig is daar nog niets uitgekomen. Ook de Britse Financial Conduct Authority heeft indexknuffelaars bekritiseerd in een rapport. En de AFM heeft zich ook wel eens kritisch uitgelaten over passieve fondsen met actieve beheerderfees. Veel woorden en kritiek van toezichthouders, maar tot nu toe heeft dat nog niet geleid tot concrete actie.
Dit artikel is eerder gepubliceerd in IEXProfs magazine nummer 28, 2015.