Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Column

Aandelenresearch is een collectief goed

Het is volgens Marcel Tak in het belang van alle beleggers dat er goede aandelenanalyses bestaan. Dat wil niet zeggen dat de individuele belegger er voordeel van heeft. Daar zijn de prestaties van actieve fondsen te slecht voor.

In de strijd tussen actief en passief beleggen, refereer ik vaak aan de resultaten van SPIVA­-onderzoek (S&P Indices Versus Active). De indexaanbieder vergelijkt de prestaties van indexfondsen ten opzichte van de relevante benchmarks.

Voor de VS en Europa wijst de meest recente publicatie uit dat 75% van de actief beheerde fondsen er over een periode van vijf jaar niet in slaagt de benchmark te verslaan. Het lijkt een dodelijk argument tegen een actieve beleggingsstrategie.

Dure research leidt in de meeste gevallen niet tot een outperformance ten opzichte van de index. Toch hoeft deze constatering niet overtuigend te zijn. Actieve fondsbeheerders zouden kunnen inbrengen dat – en daar is geen SPIVA­-onderzoek voor nodig – 100% van de passieve fondsen slechter presteert dan zijn benchmark.

Actief versus passief

Met andere woorden, met een actief beleggingsfonds is er tenminste nog een kans op outperformance. De indexbattle, die al sinds 2012 op IEXProfs te volgen is, geeft in dat opzicht een overtuigender beeld van het verschil in prestatie tussen passief en actief. IEXFonds 40 is, op basis van strenge criteria, een selectie van 40 beleggingsfondsen, verspreid over 20 thema’s.

De rendementsontwikkeling van Fonds 40 wordt in de battle vergeleken met die van Index 20+, het passieve spiegelbeeld. Sinds december 2012 scoorde de passieve Index 20+ een 5,5% beter rendement dan de actieve Fonds40.

Dat zijn cijfers waar de actieve belegger weinig tegenin kan brengen, behalve dat ook de kwaliteit van de samenstellers van Fonds 40 en Index 20+ een rol kan spelen.

Bewijslast

Een andere bevestiging dat actieve fondsmanager niet alleen moeite hebben met de benchmark, maar ook met het verslaan van de passieve fondsen, volgt uit het onderzoek van Morningstar. In de Active­ Passive-­barometer worden de rendementen van actieve fondsen vergeleken met die van gelijkwaardige passieve fondsen.

Het betreft uitsluitend een onderzoek naar in Europa beheerde fondsen, maar de uitkomsten komen aardig overeen met die van de indexbattle. Over langere perioden (vijf en tien jaar) scoren de actieve fondsen op jaarbasis zeker 1% slechter dan hun passieve tegenhangers.

Kortom, hoeveel bewijs willen voorstanders van een actieve beleggings strategie nog hebben dat aandelenselectie in het algemeen niet tot meerwaarde leidt. De uitkomsten van dit soort onderzoeken hebben er zeker toe bijgedragen dat indexfondsen zich in een steeds grotere mate van populariteit mogen verheugen.

Gratis onderzoek? 

Waarom zou een belegger voor een actief fonds kiezen als de kans op outperformance zo beperkt is? Daarom verbaast mij de uitkomst van een ander onderzoek niet, dat van het CFA Institute, de vereniging van professionele beleggers.

Volgens het CFA­rapport is de kwaliteit en de kwantiteit van het beleggersonderzoek de afgelopen jaren gedaald. De oorzaak zou liggen in de scheiding tussen transactiekosten en researchkosten. In het verleden versleutelden de aanbieders van research de kosten in transactiekosten.

Zo leek het alsof aandelenonderzoek gratis was. Deze verrekeningsmethode gaat ten koste van de onafhankelijke researchinstellingen, die deze mogelijkheid niet hebben. Door het verbod op deze zogenoemde bundling zou de concurrentie toenemen en daarmee de kwaliteit van het onderzoek.

Tegengestelde uitkomst

Het tegendeel blijkt waar. Enerzijds omdat research nu door banken tegen dumpprijzen wordt aangeboden, hoewel dat formeel verboden is. Anderzijds omdat de vraag naar research afneemt, omdat (professionele) beleggers nu een kostenbaten analyse maken.

Deze ontwikkeling heeft ertoe geleid dat er minder research bestaat over kleinere aandelenfondsen en daarvan zijn met name de kleinere beleggers de dupe omdat zij niet zelf in staat zijn goed onderzoek uit te voeren. 

Ik vraag mij af of de ontwikkeling wel zo slecht is als het lijkt. Door het verstoppen van researchkosten in transactiekosten hadden beleggers niet de mogelijkheid de waarde van aandelenonderzoek goed te beoordelen. Zij werden gedwongen research te consumeren, ongeacht de kwaliteit.

Waar voor uw geld

Nu kan dat wel en dat leidt tot een daling van de vraag naar onderzoek. Dat is natuurlijk helemaal niet verrassend, getuige de achterblijvende resultaten van actieve, research slurpende beleggingsfondsen. Er is geen enkele reden om te klagen dat de markt, door het verbod op bundling, nu zijn werk doet en voor de belegger kennelijk waardeloze research minder of zelfs geen aftrek meer vindt.

Aanbieders van research zijn, veel meer dan in het verleden, gedwongen de waarde van hun research aan te tonen. Een partij die overtuigd is van zijn resultaten, zal die graag willen delen met anderen. Zou ik zo’n bureau hebben, dan zou ik van elk geanalyseerd aandeel de prestatie en het bijbehorende advies publiceren.

Hoe moeilijk kan een beetje transparantie zijn? Als de resultaten goed zijn, lijkt het me voor een dergelijke onderneming geen enkel probleem zijn research te verkopen.

Een gok

Ik vermoed echter, op basis van de actief-passief-onderzoeken, dat het voor weinig researchinstellingen is weggelegd zulke mooie resultaten te laten zien. Het aanbod van research zal de komende jaren dan ook verder afnemen. Kan de beleggingswereld helemaal zonder research?

Hier ontspint zich een dilemma. Ik denk dat de gemiddelde belegger inderdaad prima zonder research kan en met indexfondsen een uitstekend beleggingsresultaat kan behalen.

Maar geldt dat ook voor de markt als geheel? Als er helemaal geen aandelenonderzoek meer zou zijn, wordt het beleggingsresultaat meer een – op zijn best – educated guess.

Collectief goed

Hoe moeten de kwartaalcijfers van Unilever beoordeeld worden en wat betekenen de (toekomstige) klimaatregels voor Royal Dutch Shell? Voor een individuele belegger valt er met dergelijke analyses geen extra rendement te behalen, maar de markt als geheel is wel gebaat bij zo’n onderzoek.

Research heeft geen aparte individuele waarde, maar wel voor de markt als geheel. Dat leidt tot de verrassende conclusie dat er in feite sprake is van een collectief goed. Het is in het belang van alle beleggers dat er goede aandelenanalyses bestaan, zonder dat de ene individuele belegger daar voordeel van heeft ten opzichte van een andere.

In een deze situatie rest er maar één oplossing. Het onder zoek zou collectief moeten worden uitgevoerd. Dit is een conclusie met verstrekkende gevolgen. Wie zou voor zo’n collectief aanbod moeten zorgen?

Gelijk speelveld

Een overheidsinstantie lijkt mij niet de aangewezen weg. Eigenlijk zou hier een rol voor het CFA zelf weggelegd zijn. Dat kan ofwel zelf de research gaan uitvoeren ofwel, nog beter, daarvoor via aanbesteding onafhankelijke marktpartijen in aanmerking laten komen.

De uitkomsten van het aandelenonderzoek zouden dan om niet aan de markt beschikbaar kunnen worden gesteld. Dat zorgt dan tevens voor een gelijk(er) speelveld voor de kleinere en de grotere belegger.

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Duurzaam beleggen