De risico's van het ECB-beleid

De Europese Centrale Bank (ECB) is een achtenswaardig instituut. Het is bemand en bevrouwd met knappe koppen die allemaal gericht zijn op dat ene doel dat de bank nastreeft: prijsstabiliteit in de eurozone. Om dat doel te bereiken halen Mario Draghi en zijn gevolg alles uit de kast.

De rente wordt op een extreem laag niveau gehouden. Banken die hun overtollige middelen bij de ECB stallen krijgen daarover geen rentevergoeding. Integendeel, zij betalen nu een boete, zodat sprake is van een negatieve rente.

Daarnaast is de centrale bank zeer actief in de kapitaalmarkt. De ECB koopt staatsleningen van alle eurolanden op. Alsof dat niet genoeg is koopt Draghi ook bedrijfsobligaties. Het is een ongekende activiteit van de ECB en dat alleen maar om prijsstabiliteit te bewerkstelligen.

Geen garantie op succes

Dat gelooft natuurlijk niemand. Het hele opkoopprogramma in combinatie met de negatieve rente is bedoeld om de financieel ongezonde eurolanden de gelegenheid te geven hun staatsschuld te saneren en politieke en economische hervormingen door te voeren.

Nu kan het beleid van de ECB uiteindelijk succesvol zijn, maar er is beslist geen garantie. Momenteel lijken de feiten in het voordeel van het ultraruime monetaire beleid uit te pakken. De economische groei in de eurozone is redelijk en de vooruitzichten voor verdere groei zijn niet slecht.

Daarnaast lijkt de bevolking in landen als Nederland, Frankrijk en Duitsland het beleid, getuige de (verwachte) verkiezingsuitslagen, in ieder geval niet massaal af te wijzen. Maar afgezien van de vraag of het gevoerde beleid wel past in het mandaat van de bank, zijn er aan het ECB-beleid natuurlijk grote risico’s verbonden.

Bronnen van instabiliteit

Gelukkig zal de Europese centrale bank zich daar zeer bewust van zijn. Hoewel, als ik de onlangs gepubliceerde halfjaarlijkse Financial Stability Review van de ECB doorneem, lees ik weinig over het inzicht dat het ECB-beleid grote risico’s met zich meebrengt. De bank noemt in het rapport drie bronnen van systeemrisico.

Ten eerste is er de opbouw van onevenwichtige balansen, vaak gepaard gaande met een booming financiële cyclus. Een tweede bron van mogelijke instabiliteit is een grote schok van buitenaf die de economie en de financiële sector ontwricht.

Een laatste mogelijke bron van instabiliteit is het besmettingsgevaar van onevenwichtigheden in sommige markten. Het is natuurlijk allemaal waar, maar aan dit rijtje kan rustig een vierde mogelijke bron van systeemrisico worden toegevoegd en dat is het beleid van de ECB (en andere centrale banken) zelf.

Orde op zaken stellen

Zo is het mogelijk dat de ECB een verkeerde timing toepast bij het afbouwen van het monetaire beleid, met een gierende inflatie als gevolg. Daarnaast, en dat zien we nu al gebeuren, is het waarschijnlijk dat de zuidelijke eurolanden de lage rentepolitiek niet gebruiken om orde op zaken te stellen in hun eigen landen.

Integendeel, juist het door het wegmasseren van de gevolgen van de onevenwichtigheden in deze landen leidt ertoe dat hervormingen op een laag pitje worden gezet. Bij een nieuwe periode van economische neergang kan het uitblijven van de noodzakelijke maatregelen als een boemerang op de financiële markten terugkeren.

Een ander risico van het ECB-beleid is dat, vanwege de extreem lage rente, een eventuele nieuwe periode van economische teruggang de bank met een bot beleidsinstrumentarium zit. ECB benoemt zijn eigen rol in de toename van de financiële risico’s niet, maar bespreekt wel de indirecte gevolgen van het beleid.

Risico's groter dan de voordelen

Zo wordt gewezen op de almaar toenemende instroom in obligatiefondsen en de zoektocht naar steeds risicovollere obligaties om toch nog enig rendement te behalen. Een mogelijk rentestijging kan tot een verkoopgolf leiden met alle ontwrichtende gevolgen van dien.

Dit risico is toch echt het directe gevolg van het ECB-beleid. Draghi zou zich moeten afvragen of dit risico’s niet de korte termijnvoordelen van de lage rente overschaduwt. In hetzelfde rapport doet ECB-onderzoek naar de schijnbare ontkoppeling tussen grote politieke onzekerheid en de mate van onrust op de financiële markten.

De politieke onzekerheid lijkt in bijvoorbeeld het VK en de VS gepaard te gaan met zeer lage volatiliteit op de financiële markten. De reden is dat in de VS politieke onzekerheid wordt gecompenseerd door een sterke economie.

Aanpassingsmechanismen kunnen werk niet doen

In de VK is de Brexit gepaard gegaan door een, volgens de ECB, adequate monetaire reactie van de Britse centrale bank. Dat laatste is precies het risico wat de monetaire beleidsmakers schijnbaar over het hoofd zien. Het bestrijden van schokken wordt tegenwoordig als hoogste doel van monetair beleid gezien.

Het is natuurlijk goed als met een tijdelijke monetaire actie een plotse, onverwachte schok wordt gematigd. Maar het beleid om structureel markten te stabiliseren en te vrijwaren van schokken, leidt ertoe dat aanpassingsmechanismen niet voldoende meer hun werk kunnen doen.

Zoals bijvoorbeeld nu de financiële markten geen oordeel kunnen geven, in de vorm van de eis van een hoge rente, over het uitblijven van hervormingen in de zuidelijke lidstaten. Aanpassingsmechanismen, afgedwongen door de financiële markten, vormen een wezenlijk onderdeel van een goed werkende economie.

Het uitschakelen van dit mechanisme kan op langere termijn de turbulentie op de financiële markten en daarmee de economie alleen maar doen toenemen. Misschien dat de ECB in zijn volgende Review daar eens aandacht aan kan besteden.