Wilt u smart bèta of radicale bèta?

Zijn we wel slim genoeg als beleggers? To be smart or not to be smart, dat was de vraag tijdens een institutioneel seminar, vorige week over  alternative bèta en smart/fundamental indexing, georganiseerd door Financial Investigator. Een gewone, traditionele benchmark geeft bij aandelen het grootste gewicht aan de grootste, vaak duurste aandelen.

Bij obligaties worden de landen en bedrijven met de meeste schulden beloond met het grootste gewicht. Niet zo slim dus. Daarom is het altijd nuttig om de slimsten uit de smart bèta-industrie hun verschillende visies en onderzoeksresultaten te laten presenteren. Het ging vooral over aandelen, alhoewel er ook binnen high grade credits een poging werd gedaan om een Low Vol-stijl te ontwikkelen.

Dat bleek echter gewoon bereikt te worden door het "rolling down the yield curve effect", waarbij de steilte van de yield curve aan de korte kant een belegger extra opbrengst verschaft naarmate de obligatie tegen telkens lagere yields contant wordt gemaakt. Zo makkelijk gaat dat bij aandelen natuurlijk niet. Hier kwamen allerlei academici en pragmatische beleggers vrijwel onafhankelijk van elkaar tot soortgelijke conclusies, zij het onder verschillende labels en ieder vaak met een eigen aanhang onder beleggers.

Die 2% extra rendement ontleed
Wat professor Haugen en zijn aanhangers al jaren "Low Vol" noemen, bleek toch vooral terug te voeren op het 'value/dividend/small cap en mean reversion'-effect, zo wist Jason Hsu van Research Affiliates (u weet wel van de Rafi Fundamental indexing) fijntjes op te merken. Vooral de kracht van het herbalanceren, het regelmatig herwegen van de portefeuille teneinde het mean reversion-effect maximaal in de portefeuille door te laten werken.

De mens is een emotioneel dier en overdrijft: juist met die overshooting, naar beneden en naar boven, verdien je je geld. Ronduit ontluisterend in zijn presentatie was dat het niet bleek uit te maken of je nu telkens de beste of de slechtste aandelen via zijn selectiecriteria eruit filterde: zolang je van de ups en downs profiteerde en de portefeuille braaf herwoog, scoorde je vrijwel altijd 2% beter dan een traditionele market cap based-benchmark.

Daar waren we wel even stil van. Intuïtief hadden wij altijd braaf alles op alles gezet om juist de beste/goedkoopste aandelen beneden in de cyclus op te pikken en ze dan weer boven in de cyclus te laten gaan. Andersom kon dus ook gewoon, al gaf zoiets wel meer problemen op het gebied van liquiditeit en kwaliteit en dus van nachtrust, zou ik er zelf aan toevoegen.

Black box blijkt lege doos
En natuurlijk leidt zo'n benadering tot Low Vol, immers door de beweging van de pendule goed te bespelen verminder je de volatiliteit van de portefeuille. En voor de pure quants is dat dan ook dé benadering, maar hopelijk is het nu geen Black Box meer: als je het small cap effect, de value/dividend component en het telkens rebalancen eruit haalt, is het ook meteen een vrijwel lege doos. Intuïtief logisch ook, maar goed om het ook eens vast te stellen.
 
Maar dan: "the proof of the pudding is in the eating" en daarbij moesten we vooral oppassen bij de implementatiekosten: al te veel turnover bij het herbalanceren zou betekenen dat vooral de broker er met de smart beta vandoor zou gaan. Dat leek me overdreven, want je hoeft er heus geen high frequency trading fund van te maken: 1x per jaar de smart benchmark aanpassen, dat is voor ons High Income Equity Fund meer dan genoeg om te genieten van die swingende pendule en de grootste waarderingsbubbels eruit te halen.

De Quant Equity beleggers halen veel hogere omzetten, maar ik geloof niet dat zoiets nodig is en hun bescheidener 'overwinst' lijkt dat te bevestigen. Het mijns inziens grootste misverstand van dit druk bezochte seminar was de vrijwel universele afkeer van market cap based indices, hoe enthousiast Vanguard dit ook probeerde te verdedigen.

Het probleem, dat zijn wij 
Hier is het natuurlijk allemaal mee begonnen, dat we van het grootste en duurste aandeel ook altijd het meest in onze index of passieve portefeuille krijgen. En dus zoekt de verstandige fundamental indexer naar value- en cap-neutrale maatstaven als sales, revenues en dividends per share, om tot een betere weging van zo'n aandeel in de portefeuille te komen  en ook de winst van het small cap effect veilig te stellen. Zo iets blijkt dus al gauw 2% op langere termijn te schelen.

Toch is dit nog maar het halve werk. Veel smarter is het om een heel deel van de universe, waarvan de pendule boven in het spectrum zweeft, helemaal uit de portefeuille te bannen en het gewoon weer op te nemen als die pendule weer onderin is aangeland. Roche op 40x de winst en <1% dividend twaalf jaar terug, helaas. Maar Roche op 12x de winst en 4% dividend een paar jaar terug, hoera, wees welkom! En dan niet gelijk gewogen of alternatief gewogen, maar graag met de volle mep of in elk geval de market mep!
 
Market cap-indices zijn niet het probleem.  Het probleem schuilt in ons onvermogen de dure aandelen eruit te filteren, onze angst om echt iets anders te durven doen. Een deel van de universe uitbannen, dat is echte alternative beta. Echte smart bèta is eigenlijk gewoon Couragious Bèta of beter nog "Radical Bèta". Maar dat verkoopt niet goed, natuurlijk.

Mathematische onzin
Het klinkt iets te eng, en in 2005 kreeg ik van een grote consultant te horen, dat de opzienbare bètawinst van onze S&P High Income Equity benchmark sinds het begin in 1989  ten opzichte van de MSCI  (+9,1% versus +4,8% gemiddeld per jaar) met een te grote tracking error (?!) gepaard ging.

Heerlijke mathematische onzin natuurlijk, want die mag je alleen tegenover de index berekenen waar de portefeuille tegen gemanaged wordt. Nu, in 2012, dient volgens diezelfde wereldwijde consultant tenminste 20% van de institutionele portefeuille uit smart beta te bestaan. Voortschrijdende smartness, zullen we maar zeggen.