Autocallable notes onder vuur

Een paar weken geleden schreef ik over de verschillende Chinese indices waarin, via diverse ETF's, belegd kan worden. Eén van deze indices is de Hang Seng China Enterprise Index (HSCEI). Dit is een benchmark die vaak wordt aangehaald als de aandelenmarkt in China wordt geduid.

Deze index bestaat voor bijna driekwart uit financiële waarden en is uit dien hoofde geen geschikte belegging als u een breed samengestelde index zoekt. Toch is de index heel populair, zeker als onderliggende waarde voor gestructureerde producten. Dat kan tot problemen leiden.

Althans, volgens Tracy Alloway, werkzaam bij Bloomberg. Op de HSCEI-index zijn veel autocallable notes gemaakt. Dit zijn producten die (vaak jaarlijks) vervroegd kunnen aflossen met een vast rendement mits de onderliggende waarde op de peildatum op of boven een vooraf vastgesteld niveau staat.

Daarnaast hebben deze producten op de einddatum vaak bescherming als, vaak met waarneming gedurende de gehele looptijd, de onderliggende waarde niet onder een bepaald niveau is gezakt.

Ondergrens op 8000 

Hier zit het probleem. In Hongkong zijn zeer veel van deze producten uitgegeven op de HSCEI-index, met als ondergrens niveaus 8000 punten of lager. Op het moment dat deze producten werden uitgegeven stond de index veel hoger. Eind mei 2015 noteerde de HSCEI nog bijna 15.000 punten terwijl de index nu rond (vorige week onder) de 8000 is beland.

Volgens Alloway is dat een gevaarlijke situatie, want de brokers die deze producten hebben uitgegeven, moeten hun risico gaan indekken. Zij zullen massaal de inmiddels zeer dure geschreven putopties, onderdeel van de autocallable-constructie, moeten terugkopen.

Alloway illustreert de problemen aan de hand van de index van Koreaanse brokers, die met een grote correlatie de neerwaartse trend van de HSCEI volgt. Dat is een merkwaardige bewijs van deze problematiek. Zoals aangegeven bestaat de HSCEI voor driekwart uit financiële waarden.

Het is dus niet zo verwonderlijk dat er een correlatie is tussen deze twee indices. Afgezien van het feit dat er zelfs een duidelijke correlatie, ondanks de verschillen in indexsamenstelling en gecorrigeerd voor valuta, is tussen de Eurostoxx 50 en de S&P 500.

Paal en perk

Alloway vindt het onbegrijpelijk dat de toezichthouders niet paal en perk stellen aan de uitgifte van deze voor het systeem gevaarlijke producten. Ik ben het daar niet mee eens.

Ten eerste zijn er zoveel beleggingsposities die uiteindelijk tot (tijdelijk) zeer extreme koersbewegingen kunnen leiden. Het is nu eenmaal het gevolg van de globalisering en technologie gedreven handel in financiële instrumenten. Beleggers kunnen maar beter voorbereid zijn op onverwacht felle koersbewegingen, dan dat ze toezichthouders vragen de markt lam te reguleren.

Bovendien geven op basis van fundamenten onrealistische koerswegingen, andere beleggers de kans op een mooie prijs posities in te nemen. Natuurlijk moet de toezichthouder wel de individuele uitgevende instellingen monitoren. Als zij dat goed doen, zullen financiële ongelukken zoveel mogelijk worden beperkt.

Risico al afgedekt

Ik mag aannemen dat de meeste uitgevende instellingen van deze autocallable-producten hun eventuele risico al lang voor een groot gedeelte hebben ingedekt. Zij zullen niet wachten tot de index daadwerkelijk de ondergrens van de uitgegeven producten heeft doorbroken.

Wat mij betreft mogen er dus best meer van deze voorwaardelijke garantieproducten op de HSCEI (en andere indices) worden uitgegeven. Als het rendementsperspectief maar aantrekkelijk genoeg is!

Eind oktober bracht Kempen diverse Memory Coupon Notes (MCN) naar de markt met Van Lanschot als uitgevende instelling. De onderliggende waarden waren verschillende indices, waaronder een MCN op de HSCEI. MCN zijn niet helemaal te vergelijken met autocallable notes, maar het principe is hetzelfde.

Aantrekkelijker perspectief

In het geval van de MCN op de HSCEI kan de belegger jaarlijks, gedurende vier jaar, een coupon krijgen van 5,35%. Voorwaarde is dat de HSCEI-index op de jaarlijkse peildatum op of boven 10.552,93 punten staat. Gemiste coupons kunnen later alsnog worden uitgekeerd, als de index op een latere peildatum alsnog op of boven het vereiste koersniveau belandt.

Op de einddatum, na vier jaar, is de belegger verzekerd van aflossing tegen 100%, mits de HSCEI op de laatste peildatum niet lager staat dan 5276,47 punten. Ondanks de behoorlijke bescherming, waarbij alleen de koers op de einddatum geldt en niet het tussentijdse verloop, vond ik de beloning van 5,35% per jaar karig.

Nu de index zo fors is gedaald, is het rendementsperspectief op deze note echter aantrekkelijker geworden. De koers is namelijk gezakt tot 85,50. Stel dat de index zich herstelt en op de einddatum op of boven 10.552,93 noteert. Dan worden alle coupon alsnog uitgekeerd en vindt aflossing plaats op 100%. Het jaarrendement ligt dan rond 10%.

Verhouding interessant?

Bij de actuele stand van de HSCEI van 8160 punten, moet deze China-index dan een dikke 29% stijgen. Dat is fors, maar de beloning is (nu) royaal. Vooral omdat er nog steeds een mooie bescherming is. Vanaf de huidige stand van de index mag die nog maximaal 35% dalen om toch de aflossing op 100% te verkrijgen.

Met een aflossing op dat niveau wordt er dan toch nog een rendement behaald van bijna 17%, ofwel 4,3% op jaarbasis. In het scenario dat de index wel onder de 5276,47 sluit, bijvoorbeeld op 4500 (een daling van 45% vanaf de huidige stand) lost de note af op 43%, waarmee er een verlies wordt geleden van nagenoeg 50%. In dat geval doet de note het slechter dan een directe belegging in de index.

Kortom, in veel scenario's krijgt u een mooi of zelfs heel mooi rendement. Maar als het echt mis gaat is het verlies fors, en hoger dan dat op een directe indexbelegging. Aan u de keus, en niet aan de toezichthouder of aan Tracy Alloway, of u dat een interessante verhouding tussen risico en rendement vindt.

Bij uw risicoafweging let u natuurlijk ook op het debiteurenrisico op de uitgevende instelling (in dit geval Van Lanschot).