De Amerikaanse vermogensbeheerder Columbia Threadneedle Investments heeft voor de komende jaren relatief hoge verwachtingen van rampenobligaties, grondstoffen en aandelen uit emerging markets. Dat blijkt uit de marktvisie met de titel: Hoe om te gaan met geopolitieke turbulentie in het beleggingsbeleid?
Van rampenobligaties (ook wel Cat-bonds genoemd) wordt de komende 5 jaar een gemiddeld rendement verwacht van 7,3%, grondstoffen 8,9% en EM-aandelen 6,1%. Het gaat bij deze effecten echter niet alleen om het rendement, maar ook om de volatiliteit (risico).
Andere favorieten zijn onder meer obligaties uit emerging markets (zowel in dollars als lokale valuta), hypotheekleningen en bedrijfsobligaties (investment grade).
Een goede portefeuille bestaat echter uit meer dan alleen favorieten. Een brede spreiding is regel nummer één, zeker in de onzekere tijden die we tegemoet gaan. Columbia Threadneedle heeft geprobeerd de risico's zo goed mogelijk in kaart te brengen aan de hand van een aantalschokscenario's.
Basisscenario
In het basisscenario wordt uitgegaan van een milde recessie in de eurozone in 2023 en bijna geen groei in de VS. Voor de opkomende markten wordt daarentegen een groeiherstel verwacht.
In 2024 zal ook de groei in het Westen aantrekken tot een niveau dat echter nog steeds onder het langetermijngemiddelde blijft. Voor de inflatie wordt in 2023 een percentage van ongeveer 5% verwacht. Daarna loopt het terug tot een langetermijngemiddelde van 2 tot 2,5%.
Fragmentatie en onzekerheid
Het basisscenario is echter maar een mogelijke uitkomst van velen. Columbia Threadneedle ziet als grootste gevaar dat de wereld opschuift van een wereld met succesvol internationaal vredes- en handelsoverleg naar een wereld met fragmentatie op financieel, economisch, technologisch, politiek en militair vlak.
Deze fragmentatie leidt niet alleen tot lagere groei en hogere inflatie, maar ook tot meer onzekerheid. Die fundamentele onzekerheid wordt weerspiegeld in de economische vooruitzichten van marktanalisten.
“De bandbreedtes zijn groter dan ooit, zowel wat betreft de groei- als de inflatievooruitzichten. Zo was er op een gegeven moment sprake van een verschil van 4,2 procentpunt tussen de meest optimistische en meest pessimistische analist ten aanzien van de verwachte groei in de eurozone in 2023. Het verschil tussen de hoogste en laagste raming voor de eurozone-inflatie in 2023 bedraagt momenteel zelfs 5,1 procentpunt.”
Beleggers dienen dus rekening te houden met een wereld die fundamenteel onzekerder is dan in voorgaande jaren.
"Beleggers dienen rekening te houden met een wereld die fundamenteel onzekerder is dan in voorgaande jaren"
Spreiden
In een onzekere wereld is het nog moeilijker om te voorspellen welke beleggingscategorieën het wanneer goed zullen doen. Spreiding is een goede manier om die onzekerheid te counteren en de risico’s tot een minimum te beperken.
Een suggestie van Columbia Threadneedle is om gebruik te maken van scenario-analyses. “Wij doen dat met ons CMA-model voor meer dan 20 beleggingscategorieën. Met dat model kunnen wij de impact van groei- en inflatieschokken berekenen op de verwachte rendementen van verschillende beleggingen gedurende verschillende periodes.”
Inflatieschok van 1%
Een inflatieschok die Columbia Threadneedle voor mogelijk houdt, is dat de inflatie flink tegenvalt. In het inflatiescenario wordt uitgegaan van extra prijsstijgingen van gemiddeld 1% per jaar. Wat is het effect daarvan?
- Voor de meeste categorieën geldt dat het effect op een korte 5-jaarshorizon negatief is, als gevolg van negatieve koerseffecten die (gedreven door een hogere rente) optreden bij een inflatieschok. Dat geldt zowel voor aandelen als obligaties.
- Maar bij een langere termijn van 10 tot 15 jaar draait het beeld om. De nominale inkomsten stijgen in lijn met de inflatie wat de negatieve koerseffecten uiteindelijk uitvlakt.
- De enige verliezer bij een 15-jaarshorizon zijn langlopende staatsobligaties. Die komen de koersklap niet te boven.
- De absolute winnaar zijn grondstoffen. Een hogere inflatie resulteert vrijwel direct in een hoger verwacht rendement zonder dat een negatief koerseffect optreedt. Daarbij moet gezegd worden dat een goede performance van commodities geen garantie is. De inflatie moet wel (deels) veroorzaakt worden door grondstofprijzen. Als de inflatie het gevolg is van tweede-orde effecten, zoals hogere lonen, dan profiteren commodities hier niet van.
- Ook inflatie-geïndexeerde obligaties doen het logischerwijs goed, omdat deze geen negatieve koerseffecten kennen maar de inflatie simpelweg uitbetalen (via indexatie van de hoofdsom).
- Wat tot slot opvalt, is dat Absolute Return categorieën het goed doen. Dat zijn deposito’s, hedgefondsen en Cat-bonds. Deze hebben allemaal een risicovrije variabele geldmarktrentecomponent. Daardoor worden deze categorieën minder geraakt door eventuele initiële koerseffecten. De inflatie vertaalt zich eenvoudigweg door in hogere rentetarieven.
Groeischok
Een andere schok die Columbia Threadneedle heeft doorgerekend is een economische groei die structureel 1 procentpunt lager uitvalt dan de consensusverwachting. Ook dit is voorstelbaar, aangezien analisten nog altijd behoorlijk positief zijn over de wereldeconomie en de bedrijfsresultaten.
- Bij een 5-jaarshorizon reageren de meeste koersen verrassend positief op een dergelijke groeischok omdat een lagere groei ook een lagere rente betekent.
- Bij langere termijnen reageren nagenoeg alle categorieën negatief.
- Het best uit de bus komen nog staatsobligaties uit de eurozone. Zelfs bij een horizon van 15 jaar is er nog sprake van een gemiddeld cumulatief positief effect.
- Inflatie-geïndexeerde obligaties reageren in dit scenario identiek aan gewone staatsobligaties omdat het de vaste reële rentes niet verandert.
- De grote verliezers in dit scenario zijn grondstoffen en absolute return categorieën (deposito’s, hedgefondsen en Cat-bonds). Dat is het gevolg van lagere variabele geldmarktrente-inkomsten, zonder dat daar eenmalige positieve koerseffecten tegenover staan.
Inflation-linked
Een interessante uitkomst is dat inflatie-geïndexeerde obligaties het goed doen zowel bij hogere inflatie als bij lagere groei. Volledigheidshalve moet daar echter bij worden opgemerkt dat er ook twee scenario’s zijn waarin deze categorie het juist minder goed doet.
Zo doet deze categorie het slecht in een scenario met lagere inflatie en een met hoge groei. Dat betekent dat alleen voor beleggers die een hoge inflatie en/of recessie als grootste risico zien, inflatie-geïndexeerde obligaties een interessante aanvulling zijn op de portefeuille.
Derde advies
Een derde en laatste suggestie is om ook naar meerdere risicomaatstaven te kijken. Dat betekent dat er niet alleen naar volatiliteit gekeken wordt, maar ook naar de maximum drawdown en performance in crises.
Bij de maximum drawdowns heeft Columbia Threadneedle gekeken naar de grootste verliezen in de afgelopen 15 jaar van 20 categorieën. Logischerwijs komt cash er het beste uit, maar daar wordt qua rendement ook niks mee verdiend.
Op plaats 2 tot en met 4 staan categorieën die bij het inflatiescenario ook al positief naar voren kwamen, namelijk macro-hedgefondsen, Cat-bonds en inflatie-geïndexeerde obligaties.
De categorieën met de grootste negatieve uitschieters waren beursgenoteerde aandelen (DM, EM en vastgoed) en grondstoffen.
Performance in crises
Bij de performance in crises heeft Columbia Threadneedle de drie grootste crises van de afgelopen vijftien jaar gepakt: de Lehman-crisis, de COVID-19 pandemie en de stagflatie-‘bear market’ van 2022. Het begin- en eindpunt van elk van die crises wordt bepaald door de hoogte- en dieptepunten van de MSCI World Index. Wat gebeurt er?
- Risicovolle obligaties bieden geen soelaas. Investment grade bedrijfsobligaties, high yield, EMD HC en EMD LC lieten allemaal negatieve rendementen zien tijdens de drie crises.
- Staatsobligaties deden het goed als vluchthaven tijdens de Lehman-crisis (ook wel kredietcrisis genoemd). Tijdens de COVID-19 pandemie was het rendement van obligaties uit kernlanden nihil (-1%), wat relatief goed was. Tijdens de "stagflatie" van 2022 rendeerden staatsobligaties echter zwaar negatief. Het verschil tussen de drie crises is dat de laatste een inflatiecrisis was, terwijl de Lehman-crisis en COVID-19 pandemie economische crises waren.
- Grondstoffen blijken juist een goede hedge tijdens een door inflatie uitgelokte crisis, maar bieden geen soelaas tijdens een economische crisis. Zo was deze categorie in de eerste helft van 2022 de absolute winnaar, maar werden tijdens de Lehman-crisis en COVID-19 pandemie zwaar negatieve rendementen behaald.
- Hedgefondsen hebben gedurende geen van de drie crises hun naam eer aangedaan en lieten gemiddeld een negatief rendement zien. Op hedgefondsen met een macro-strategie na. Deze presteerden wel goed met een duidelijk positief rendement tijdens de Lehman-crisis en 2022 en met een slechts beperkt verlies tijdens de pandemie. Kortom, deze subcategorie van hedgefondsen lijkt bescherming te bieden tegen crises, ongeacht de oorzaak.
- Ook Cat-bonds bieden diversificatie tijdens crises ongeacht de oorzaak. Rampenobligaties behaalden een positief rendement tijdens de Lehman-crisis en lieten slechts licht verliezen optekenen tijdens de pandemie en in 2022.
- Niet zo verrassend is dat cash relatief goed presteerde tijdens alle crises.