De high yield-obligatiemarkt zorgt voor een dilemma

Net als aandelen hebben hoogrentende obligaties een mooi eerste half jaar achter de ruk. Dat is opmerkelijk, want beleggingshuizen gingen tamelijk pessimistisch het nieuwe jaar in. De vrees voor een aanstaande recessie woog zwaar. Desondanks boekten risky assets mooie rendementen. De spread van high yieldobligaties werd alleen al in juni 50 basispunten nauwer. Op het moment van schrijven bedraagt de spread van Amerikaanse high yield gemiddeld 4,07%. Voor Europese high yield is het iets meer, 4,46%.

Ofwel, wie een Europese high yieldobligatie krijgt, ontvangt 4,46% meer yield dan bij een vergelijkbare staatsobligatie. Maakt dat high yieldobligaties duur of juist goedkoop? De vuistregel is dat een spread van 6% of meer duidt op een lage waardering. Bij een spread van 4% en lager krijgen high yieldobligaties het predicaat rijk geprijsd. Met de huidige spreads kan dus niet worden gezegd dat high yieldobligaties een fraaie koopkans bieden. Eerder het tegendeel. 

"Wie een Europese high yieldobligatie krijgt, ontvangt 4,46% meer yield dan bij een vergelijkbare staatsobligatie"

Weinig stress

Nou ja, de defaulteverwachtingen liggen relatief laag met 3,5% voor de VS en 2,5% voor Europa. Mochten deze verwachtingen daadwerkelijk uitkomen, dan compenseren de huidige spreads voldoende. Daarbij betekent een default niet dat een obligatiebelegger zijn inleg geheel kwijt is. Bedrijfswaarde is er meestal nog wel te vinden om de faillissementsschade te beperken.

Een belangrijke reden van het relatieve lage defaultpercentage is het riante leenklimaat in de coronaperiode. Bedrijven konden toen tegen extreem lage rentes lenen en hebben dat ook gedaan. Daarbij werd eerder voor langlopende dan kortlopende leningen gekozen. Normaliter moet 15% van de high yieldbedrijven jaarlijks herfinancieren. Volgend jaar is dat percentage slechts 5%. In 2025 moet 11,6% van de high yieldbedrijven rond de tafel zitten om nieuwe herfinanciering te regelen. Voor high yieldbeleggers is dat een geruststellend vooruitzicht. 

"Normaliter moet 15% van de high yieldbedrijven jaarlijks herfinancieren. Volgend jaar is dat percentage slechts 5%"

Dat de high yieldmarkt weinig stress vertoont, laat ook de zogenoemde interest rate coverage zien. Deze ratio wordt berekend op basis van Ebit gedeeld door rentebetalingen. Hoe hoger de deze ratio, hoe beter een bedrijf is gefinancierd. Over de laatste decennia bedroeg de gemiddelde interest rate coverage 3,5. Op dit moment is dat 5.

Dilemma

Mocht er meer dan een milde recessie komen, dan is de huidige defaultverwachting niet houdbaar. Met de huidige waardering van high yield is er vanuit een obligatieblik veel voor te zeggen om winst te nemen en met de opbrengst kredietwaardige bedrijfsobligaties te kopen. Dat vermindert de risico’s aanzienlijk. Daarbij kan worden gekozen om meer Amerikaanse dan Europese high yieldobligaties af te bouwen, omdat de Europese spread net iets rijker is.

Vanuit een bredere blik bieden high yieldobligaties momenteel een betere risicorendementsverhouding dan aandelen. Mochten de economische omstandigheden verslechteren, dan lijkt de verkoop van aandelen een beter idee dan van high yieldobligaties.

Op dit moment gaan de meeste partijen vooralsnog uit van een korte milde recessie in tweede helft van dit jaar. Dat is geen reden om risicovolle assets fors af te bouwen. Maar ontspannen achterover leunen is er ook niet bij. Wij houden de economische signalen scherp in de gaten. Zodra die wijzen op meer negativiteit dan nu ingeprijsd, dan zullen de portefeuillerisico’s toch echt wel moeten worden verlaagd.”