Harde landing, zachte landing of geen landing?

Eén van de belangrijkste vragen voor economen en beleggers is in welke mate de economie in 2023 zal afkoelen en of en wanneer deze in een recessie zal belanden. De koersbewegingen lijken momenteel sterk gecorreleerd met de fluctuerende verwachtingen over een ‘zachte’ dan wel ‘harde’ landing. Maar in toenemende mate moeten we voor 2023 ook rekening houden met een derde scenario, een scenario waarbij de economie (nog) niet zal landen.

De start van dit beleggingsjaar was verrassend goed, zeker in het licht van de flinke verliezen op de financiële markten in 2022. De vliegende start werd geholpen door een draai in het zeer negatieve beleggerssentiment aan het eind van vorig jaar.

In de eerste weken van 2023 stegen zowel de aandelen- als obligatiekoersen, gedreven door dalende inflatiecijfers en een mildere toon van de Amerikaanse Centrale bank. De markt begon steeds meer te geloven in een ‘zachte’ landing van de economie waarbij de rente bijna zijn top heeft bereikt en een recessie wordt vermeden.

Terugkeer onzekerheid

Maar sinds begin februari laten de cijfers weer een iets ander beeld zien. Ondanks een kleine ontslaggolf in een deel van de technologiesector blijft de arbeidsmarkt zeer sterk en de laatste CPI cijfers laten zien dat de inflatie naar beneden komt maar niet zo snel als misschien gehoopt.

De markt heeft zijn renteverwachtingen dan ook razendsnel teruggebracht tot het niveau van een aantal maanden geleden. De obligatiemarkten hebben hun winst grotendeels teruggegeven en ook de aandelenmarkten lijken iets aan momentum te verliezen.

Er blijft veel onzekerheid over het toekomstige pad van de wereldeconomie. We weten eigenlijk nog steeds niet welk deel van de inflatie wordt veroorzaakt door de diverse verstoringen aan de aanbodzijde van de economie en welk deel door de krappe arbeidsmarkt. Het blijft hierdoor ook onzeker of de renteverhogingen die de centrale banken reeds hebben gedaan of aangekondigd voldoende zullen zijn om de inflatie terug te brengen tot het door hen gewenste niveau.

"Het blijft onzeker of de renteverhogingen van centrale banken voldoende zullen zijn om de inflatie terug te brengen tot het door hen gewenste niveau"

Derde scenario

Er waren aan het beging van dit jaar eigenlijk twee economische scenario’s voor 2023 mogelijk. Bij een zachte landing zijn de reeds doorgevoerde renteverhogingen voldoende om de inflatiecijfers verder te laten dalen maar blijft de economische afkoeling beperkt. Bij een harde landing heeft de monetaire verkrapping, met vertraging, een veel grote effect op de economie en de werkgelegenheid en valt de economie later dit jaar in recessie.

De eerste weken van het jaar zijn de financiële markten steeds meer in de ‘zachte landing’ gaan geloven. Maar de meevallende macro data, zoals goede Amerikaanse retail sales, in combinatie met de sterke cijfers over de arbeidsmarkt maken een derde scenario, waarbij er helemaal geen landing is in 2023, een mogelijkheid.

Misschien is de arbeidsmarkt zo sterk dat de consumentenuitgaven ondanks de hoge inflatie op peil blijven en zijn de bedrijfsbalansen en ‘pricing power’ van bedrijven sterk genoeg om winsten en investeringen op peil te houden. De economie is hierdoor (tijdelijk) minder gevoelig voor renteverhogingen dan gedacht. Maar dit derde scenario vergroot ook de kans dat er verdere renteverhogingen van Amerikaanse en Europese Centrale bank nodig zijn en de kans op een hardere landing volgend jaar toeneemt.

Onduidelijke obligatierichting

De onzekerheid over inflatie en rentebeleid vertaalt zich nog steeds in een vrij hoge volatiliteit op de obligatiemarkt. Deze volatiliteit is wel iets ingekomen ten opzichte van begin dit jaar maar maakt het nog steeds lastig om met convictie een in duidelijke richting in te nemen. Er zijn onvoldoende signalen om dit moment veel geld op een hogere of lagere rente in te zetten.

Dure aandelen

Op de aandelenmarkt ligt dit iets anders. Door de recente rally zijn de waarderingen van veel aandelen een stuk minder aantrekkelijk geworden. De huidige waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt ligt in de bovenste 20%, indien gemeten over de afgelopen 15 jaar. Ook in vergelijking met obligaties blijven aandelen duur.

Andere factoren die aandelen op dit moment minder aantrekkelijk maken zijn een negatieve trend in winstverwachtingen en verdere druk op de winsten door stijgende loonkosten. Omdat het beleggerssentiment en de positionering van beleggers door de rally in de afgelopen weken ook een stuk positiever is gedraaid lijkt het nu niet het moment om de aandelenpositie uit te breiden. Misschien is het beter om te wachten op een aantrekkelijker instapmoment.

"Het lijkt nu niet het moment om de aandelenpositie uit te breiden"

Uitzondering Europa

Wat wel moet worden opgemerkt is dat waarderingen buiten de VS een stuk minder hoog zijn. De Europese aandelenmarkt is bovendien door de afnemende invloed van de energiecrises, de heropening van de Chinese economie en de sterke US dollar een stuk aantrekkelijker geworden. We zien dat ook terug in de recente outperformance van de Europese markt en in een eerste maand met positieve inflows in de Europese markt sinds lange tijd. Zolang een ‘harde’ landing uitblijft, biedt dit voor beleggers mogelijk kansen.

"De Europese aandelenmarkt is een stuk aantrekkelijker geworden"