2023 wordt geen herhaling van 2022

"We kunnen er niet omheen dat 2022 onder beleggers veel teleurstelling heeft veroorzaakt. De meeste aandelen- en obligatieportefeuilles laten voor dit jaar tot nu toe verliezen zien tussen de 10% en 20%. Het is vooral naar voor beleggers in de zogenaamde defensieve beleggingsprofielen. Deze profielen boeken vergelijkbare of zelfs grotere verliezen als de offensieve varianten en hebben beleggers geen enkele bescherming geboden.

Volgens mij moeten we 2022 voor gemengde beleggingsfondsen dan ook als tail event beschouwen, een jaar met een veel slechter rendement dan je op basis van het verleden zou verwachten. We weten dat dergelijke slechte jaren kunnen bestaan, maar doordat ze maar zo weinig voorkomen (minder dan eens in de 20 jaar) zijn we er als beleggers nooit helemaal op voorbereid. Bovendien is het heel moeilijk vooraf in te schatten hoe groot de verliezen in dit soort extreem slechte jaren zullen zijn.

Uitzonderlijke verandering

Er is één oorzaak aan te wijzen voor deze uitzonderlijke situatie: een historische verandering in het rentebeleid van de centrale banken. Hoewel deze verandering voor veel beleggers pijnlijk uitpakt, is zoiets voor economen tegelijk ook fascinerend. Een verandering zoals we dit jaar hebben gezien in belangrijke economische variabelen als inflatie en rente maak je maar 2 of 3 keer in je loopbaan mee.

Beleggers leggen de centrale banken van nature onder een vergrootglas. Gaat de ECB de rente met 50 of 75 basispunten aanpassen? Verandert er iets in de forward guidance van de Fed of niet? Met welke stapjes wordt de balans afgebouwd of vergroot?

Maar de veranderingen in het centrale bankenbeleid die we dit jaar meemaken, zijn zo groot dat het beter is om ze van wat meer afstand te bekijken. Soms moet je een paar stappen terugzetten om het volledige beeld te kunnen zien.

Recessie is acceptabel

Hoe uitzonderlijk de ommekeer is geweest blijkt als je je realiseert dat de twee belangrijkste centrale banken, Fed en ECB, tot de zomer van 2021 nog verkondigden een structureel ruim monetair beleid te voeren met een blijvend lage rente. Toen in de tweede helft van vorig jaar de inflatie omhoog schoot en van langdurigere aard bleek, hebben beide banken een voorzichtige eerste draai gemaakt maar pas in maart dit jaar (Fed) en juli (ECB) is de rente voor het eerst verhoogd.

Inmiddels zitten we in de situatie dat de verwachtingen omtrent de toekomstige renteverhogingen in de VS en Eurozone bijna dagelijks worden aangepast. Waar het rentebeleid tot een jaar geleden was gericht op het voorkomen dat lage inflatie en lage economische groei een permanent karakter kregen, moet het beleid er nu voor zorgen dat de inflatie niet voor lange tijd te hoog wordt.

Tot de zomer vorig jaar probeerden de centrale bankiers inflatie juist tijdelijk boven de doelstelling te brengen, nu willen ze met alle macht zo snel mogelijk omlaag krijgen. Een oververhitting van de economie paste vorig jaar nog prima in het monetair beleid, terwijl er op dit moment bewust een afkoeling wordt nagestreefd en misschien zelfs een recessie wordt geaccepteerd.

Misschien nog wel het belangrijkste verschil voor beleggers: de ECB en Fed van vorig jaar zouden bij de een economische tegenvaller ingrijpen en de rente verlagen (zoals ook gebeurde in maart 2020 toen de Covid pandemie zich openbaarde). De ECB en Fed van nu zullen alleen in het geval van serieuze risico’s op een flinke recessie of onacceptabele stress in financiële markten hun voet van het rempedaal halen en de rente verlagen.

De terugkeer van inflatie

Met deze grote verandering in de reactiefunctie van de centrale banken lijkt er ook een einde te komen aan een lange periode van dalende rente. Nadat centrale bankiers als Paul Volcker in de jaren 80 hard ingrepen en de inflatie onder controle brachten, hielpen een vergaande flexibilisering van de arbeidsmarkt en de ongekende globalisering mee om de inflatie steeds verder omlaag te brengen. Centrale bankiers konden de rente dan ook steeds verder laten dalen.

Door verstoringen in vraag en aanbod na Covid, de stijging van de grondstoffenprijzen door de oorlog in Oekraïne én een hele krappe arbeidsmarkt is inflatie terug en daardoor weer een belangrijke beperkende factor voor monetair beleid.

Als centrale bankiers niet adequaat reageren op de opwaartse inflatie risico’s die hierdoor ontstaan, lopen ze het risico op een zich zelf versterkende vicieuze cirkel tussen een dalende valuta en stijgende inflatieverwachtingen. We zijn dit soort situaties gewend in de opkomende markten maar afgelopen maand zagen we ook een voorbeeld hiervan in het Verenigd Koninkrijk.

Negatieve rendementen zijn een uizondering

De uitzonderlijke draai van de centrale banken is in lijn met de uitzonderijke veranderingen in de economische omgeving. Het is dus ook niet zo vreemd dat een dergelijke verandering van regime ook uitzonderlijke consequenties hebben voor de rendementen op beleggingsportefeuilles.

"De uitzonderlijke draai van de centrale banken is in lijn met de uitzonderijke veranderingen in de economische omgeving"

Ik denk dat het belangrijk is dat beleggers begrijpen dat de negatieve rendementen dit jaar zeer waarschijnlijk een uitzondering zijn. Door de hogere rente zijn de vooruitzichten voor toekomstige rendementen op het obligatiedeel van de portefeuille een stuk aantrekkelijker geworden. Bovendien kunnen obligaties in de toekomst weer als natuurlijke bescherming fungeren tegen negatieve schokken in het aandelenluik, zodat spreiding weer haar functie kan vervullen.

We kunnen niets beloven maar 2023 zal normaliter geen herhaling van 2022 zijn."