Eén van de smaken van alternative credit, een verzamelnaam voor verschillende categorieën niet-reguliere obligaties, is distressed debt, schuldpapier van noodlijdende bedrijven. Dit zijn bedrijfsobligaties of ander schuldpapier waarvan de koers om twee redenen aanzienlijk onder pari (onder 100% van de hoofdsom) staat.
Reden is dat de onderneming in zwaar financieel weer verkeert en moeite heeft met betalen van rente en aflossing, en soms al surseance van betaling heeft aangevraagd. Of omdat de markt denkt dat een faillissement van de onderneming steeds meer tot de mogelijkheden behoort.
Als bedrijven in financiële problemen raken, verkopen traditionele obligatiebeleggers hun obligaties en dalen de obligatiekoersen sterk. Veel vraag naar dergelijke obligaties is er op dat moment niet. Beleggers die zich toeleggen op distressed debt willen juist geld steken in deze ‘goedkope’ obligaties om bij de onderneming een financiële en operationele herstructurering door te voeren, zodat deze er weer bovenop komt.
Beleggers in distressed debt hanteren een lange beleggingshorizon, want het kan enkele jaren duren voordat een ommekeer is bewerkstelligd.
Hoog risico met kans op hoog rendement
Het risico om te beleggen in leningen aan noodlijdende bedrijven is groot. Het idee is om de patiënt weer gezond te maken, maar het gaat ook wel eens fout. Het grootste risico is dat een bedrijf niet te redden is, of dat het na de reddingsoperatie minder waard is dan wat er voor het schuldpapier is betaald.
Daartegenover staat een zeer fors rendement als een bedrijf financieel wordt gered en de doorstart succesvol blijkt. Het rendement op distressed debt ligt doorgaans 10 procentpunt boven de rente op staatsleningen.
Distressed debt is een cyclische beleggingsstrategie: als het goed gaat met de economie zijn beleggingsmogelijkheden schaars, maar als het minder goed gaat dan nemen de kansen toe en behoren aandelenachtige rendementen tot de mogelijkheden.
Remko van der Erf is managing director fixed income & alternative credit bij het Manager Research Solutions team van Van Lanschot Kempen. Hij geeft antwoord op de belangrijkste vragen over de kansen en risico's van beleggen in distressed debt.
Wat maakt distresses debt voor beleggers interessant?
Van der Erf: “Wij vinden beleggen in distressed debt interessant, omdat we kunnen bijdragen aan een succesvolle herstructurering van een bedrijf en daarbij een goed financieel rendement kunnen boeken, weliswaar met een navenant risicoprofiel.
Bedrijven door een herstructurering loodsen vraagt om de nodige kennis en ervaring omdat marktomstandigheden sterk fluctueren en iedere faillissementscyclus anders uitpakt. Daarom werken wij samen met specialisten, die internationale ervaring hebben en die flexibel zijn bij het vinden van oplossingen voor de financiële problemen bij het bedrijf.”
Wat zijn potentiële investeringskandidaten?
Van der Erf: “De beleggingsmogelijkheden hebben één kenmerk: bedrijven in financiële problemen. Je kunt van te voren niet voorspellen in welk land en in welke sector de kansen zich aandienen dus het is van belang een wijd net uit te gooien. Bij het speuren naar goede beleggingskansen gaat onze voorkeur uit naar good companies, bad balance sheet. Het idee daarachter is, dat een gezond bedrijf met te veel schulden te redden is als een gedeelte van die schulden kan worden afgestempeld in de faillissementsprocedure. Een bedrijf dat meer last heeft van zijn bedrijfsvoering of van slechte omstandigheden in de sector dan van zijn schulden is veel moeilijker te redden.”
"Bij het speuren naar goede beleggingskansen gaat onze voorkeur uit naar good companies, bad balance sheet"
“Gelet op onze voorkeur voor good company, bad balance sheet hebben onze specialisten momenteel grote interesse in sterke bedrijven die zijn getroffen door de coronacrisis, bijvoorbeeld in de toerismesector. Bij winkelbedrijven die door de lockdowns dicht moesten zijn we voorzichtiger. Als die naast fysieke winkels geen goed online verkoopkanaal hebben, dan staan ze er op de lange termijn fundamenteel zwakker voor.”
Beleggers in distresed debt hebben wel last van een kwalijk imago?
Van der Erf: “Ja, dat klopt, maar dat is eigenlijk onterecht. In de meeste gevallen is dat zelfs volledig onterecht. Beleggers in distressed debt moeten na de koop van schuldpapier van de noodlijdende onderneming aan de bak. Eerst om de balans van het bedrijf te versterken en vervolgens om de strategie en bedrijfsvoering te verbeteren. Bij de versterking van de balans moeten ze vaak vers, eigen geld in het bedrijf pompen op een moment dat geen bank of belegger zoiets meer aandurft. Dat komt bovenop de belegging in het gekochte schuldpapier."
"Werkgelegenheid is altijd een delicaat onderwerp. Het komt geregeld voor dat bij een faillissement banen verloren gaan bij slechtlopende bedrijfsonderdelen, maar bij de onderdelen die juist goed draaien komen er nieuwe banen bij."
"Distressed debt-beleggers profiteren maximaal als een onderneming na een faillissement weer groeit en nieuwe banen schept. Zij zijn niet verplicht om hun schuldpapier te verkopen. Het is voor hen de afweging of ze kiezen voor liquiditeit in plaats van een mogelijk complex en langdurig faillissementsproces.”
Distressed debt presteert doorgaans goed na een crisis. Nu ook?
Van der Erf: “De coronacrisis heeft in 2020 zeker tot een vruchtbare bodem voor de strategie geleid met name in sectoren die van de een op de andere dag hun inkomsten zagen wegvallen, zoals autoverhuurbedrijven en cruiserederijen. Dankzij overheidssteun en kapitaalinjecties van distressed debt-beleggers hebben deze bedrijven de overkant gehaald.”
"De coronacrisis heeft in 2020 zeker tot een vruchtbare bodem voor de strategie geleid met name in sectoren die van de een op de andere dag hun inkomsten zagen wegvallen"
“Steun voor bedrijven van overheden en centrale banken heeft ervoor gezorgd dat in 2021 het aantal faillissementen, en de omvang daarvan, weer sterk is terug gevallen. Dat betekent echter niet, dat distressed debt-beleggers op hun handen kunnen zitten. Er zijn voldoende bedrijven die staatssteun hebben ontvangen maar die steun beklemmend vinden vanwege de voorwaarden die er aan zijn verbonden. Bijvoorbeeld omdat ze geen loonsverhogingen mogen doorvoeren en geen nieuwe medewerkers mogen aannemen.”
“Deze bedrijven zijn op zoek naar partijen die de staatssteun willen aflossen, zodat ze weer echt kunnen ondernemen. Omdat dit bedrijven zijn in sectoren die de afgelopen twee jaar sterk wisselende inkomsten hebben gehad, zoals sportscholen, staan de banken niet in de rij. Hier kunnen distressed debt-fondsen helpen en daar zelf ook een goede vergoeding voor krijgen.”
Distressed debt is een beleggingscategorie met hoge risico's. Hoe zijn deze te beperken?
Van der Erf: “Als eerste proberen de fondsmanagers waarmee we samenwerken een zo laag mogelijk prijs te betalen voor het schuldpapier. Daardoor ontstaat een flinke veiligheidsmarge of buffer die risico’s kan opvangen. Daarnaast spreiden zij het risico door in verschillende bedrijven in verschillende landen te beleggen.”
Rendementsmogelijkheden?
Van der Erf: "Toen Van Lanschot Kempen - toen nog Kempen - in 2005 begon met beleggen in distressed debt kozen we voor een investering in Silver Point Capital. Klanten plukken vandaag de dag nog steeds de vruchten van dit distressed debt-fonds. Het werd in 2002 opgericht en heeft sindsdien een rendement gehaald van meer dan 10% per jaar, na kosten. Dit fonds onderscheidde zich in de coronapandemie met een rendement van +13% in 2020 en een resultaat van +24% in 2021 tot en met november.”
Voor welk type belegger is distresses debt geschikt?
Van der Erf: “Distressed debt is geschikt voor beleggers met een hoger risicoprofiel en een langere beleggingshorizon, van zeg drie tot vijf jaar, en die over voldoende beleggingservaring beschikken om risico’s en kansen goed te kunnen afwegen.”
"Distressed debt is geschikt voor beleggers met een hoger risicoprofiel en een langere beleggingshorizon"
“Beleggers moeten er rekening mee houden dat beleggingen in distressed debt minder goed verhandelbaar zijn, vaak tot 25% per kwartaal met een voorafgaande kennisgeving van 90 dagen. Ze zitten er voor langere tijd aan vast. Beleggen in distressed debt is goed te vergelijken met beleggen in aandelen of hoogrentende bedrijfsobligaties.”