Larry Swedroe, director of research voor Buckingham en The BAM Alliance, publiceert boeken, artikelen columns en studies in toonaangevende financiële (vak)bladen en op diverse platformen en is regelmatig te gast op NBC, CNBC, CNN en Bloomberg Personal Finance. Zijn boeken Reducing the Risk of Black Swans (2014), The Incredible Shrinking Alpha (2015) and Your Complete Guide to Factor-based investing (2016) verschijnen deze zomer in Nederland en België in samenwerking met Robert van Beek.
Column

Waarom beleggers blij moeten zijn met factormodellen

Onderzoekers komen met het ene na het andere factormodel. Profiteer daarvan, zegt IEXProfs-columnist Larry Swedroe.

Larry Swedroe is onze nieuwe columnist. Op 25 april spreekt hij via een videoverbinding live op InsideETFs in Eye Amsterdam. IEXProfs is mediapartner van dit evenement voor fondsenselecteurs, financiële adviseurs, family offices en andere professionele beleggers die meer willen weten over beleggen in ETF’s.

 

Financiële professionals en economen zoeken altijd een beter begrip van hoe financiële markten en prijsvorming werken. Research helpt daarbij.

Met name op het gebied van verklarende factoren voor rendementen is er de laatste jaren een immense hoeveelheid research geproduceerd. Een kleine tijdslijn van het factoronderzoek tot dusverre:

Ruim drie decennia lang gebruikte de beleggingswereld het Capital Asset Pricing Model (CAPM) met (markt)bèta als de enige factor. In 1993 verrijkten Fama & French CAPM met de aanvullende factoren grootte en waarde (size en value). Door die twee anomalieën (outperformance van smallcaps en waarde-aandelen) te elimineren, verbeterde de kracht van het model om verschillen te verklaren.

Nu kon ruim 90% van de rendementsverschillen als gevolg van diversificatie worden verklaard. Een grote vooruitgang ten opzichte van de ruim 60%, die met behulp van CAPM kon worden verklaard. In 1997 werd door Mark Carhart als vierde factor momentum toegevoegd. Robert Novy-Marx introduceerde in 2012 een vijfde factor: outperformance van aandelen met hoge winstgevendheid.

De periode sindsdien kunnen we samenvatten als de Slag om de Factormodellen. Kewei Hou, Chen Xue en Lu Zhang kwamen in 2012 met een q-factormodel gebaseerd op marktbèta, omvang, investeringen en winstgevendheid. Uiteindelijk mengden ook Fama en French zich opnieuw in de strijd door hun driefactorenmodel te upgraden tot een vijf-factorenmodel, door de factoren investeringen en winstgevendheid toe te voegen.

Het elftal anomalieën van Fama-French

Daarmee was de kous niet af. Vorig jaar introduceerden Robert Stambaugh en Yu Yuan een nieuw vier-factorenmodel. Twee "mispricing"-factoren werden toegevoegd aan marktbèta en omvang. Door te focussen op factoren die volgens hen de prijsvorming beïnvloeden, stelden zij een beter antwoord te kunnen geven op elf anomalieën, waar Fama en French geen verklaring voor konden geven:

  1. New Issues Nieuw uitgegeven aandelen en rendementen zijn negatief gecorreleerd. Slimme managers geven nieuwe aandelen uit als door sentiment gedreven handelaren prijzen opjagen tot overgewaardeerde koersen.
  2. Composite Equity Issues: Nieuw uitgegeven aandelen hebben underperformance ten opzichte van niet recent uitgegeven aandelen, gezien vanuit de groei van de totale marktwaarde van een aandeel minus het rendement van dat aandeel.
  3. Accruals: Bedrijven die grote verschillen laten zien tussen hun nettowinst en operationele cashflows hebben abnormaal lagere gemiddelde rendementen dan bedrijven met minder grote verschillen tussen de nettowinst en (groei van) hun activa en passiva op de balans.
  4. Net Operating Assets: Het verschil op de balans tussen operationele bezittingen en de operationele verplichtingen is een sterke, negatieve voorspeller van lange termijn aandelenrendementen.
  5. Asset Growth: Bedrijven met bezettingen die sterk groeien hebben op termijn een lager koersrendement. Beleggers tonen op korte termijn overreactie op toekomstige vooruitzichten.
  6. Investment-to-Assets: Hogere rendementen uit het verleden voorspellen abnormaal lagere toekomstverwachtingen.
  7. Distress: Bedrijven met een grotere faalkans hebben een lager in plaats van hoger terugkerend rendementsperspectief.
  8. O-Score: Een maatstaf voor de faillissementskans. Een hogere O-score betekent lagere rendementen
  9. Momentum: Hogere recente rendementen voorspellen hogere toekomstige rendementen in de komende maanden. Lagere rendementen in het afgelopen twaalf maanden geven lage toekomstige resultaatverwachtingen.
  10. Gross Profitability Premium: Bedrijven die meer winst genereren, geven hogere rendementen dan minder winstgevende bedrijven.
  11. Return on Assets: Meer winstgevende bedrijven hebben hogere verwachte rendementen dan minder winstgevende bedrijven.

Grenzen aan de arbitrage

Stambaugh en Yuan motiveerden dat vanuit het idee dat deze anomalieën deels het gevolg zijn van verkeerd prijzen van aandelen en dat afwijkende prijzen vaak te maken hebben met componenten die bij alle aandelen een rol spelen, in het bijzonder sentiment. Die interpretatie is consistent met het gegeven dat deze anomalieën sterker zijn bij aandelen die minder makkelijk te arbitreren zijn, vanwege marktrisico’s an andere handelsbelemmeringen.

Er zijn met andere woorden grenzen aan wat er weggearbitreerd kan worden. Door dit soort onderzoek blijft ons begrip van de werking van financiële markten en van prijsvorming toenemen.

Na het werk van Fama, French, Carhart en de makers van het q-factor-model, beschikken we nu dus ook over een vierfactorenmodel dat beter in staat lijkt om verschillen in rendement tussen gediversificeerde portefeuilles te verklaren dan enkele bekende alternatieven. De strijd tussen onderzoekers om met concurrerende, betere modellen te komen, helpt ons, beleggers, niet alleen om de markt beter te begrijpen, maar ook om te begrijpen op welke factoren we ons zouden moeten richten in onze fondsselectie en bij het samenstellen van portefeuilles. 


Larry Swedroe, director of research voor Buckingham en The BAM Alliance, publiceert boeken, artikelen columns en studies in toonaangevende financiële (vak)bladen en op diverse platformen en is regelmatig te gast op NBC, CNBC, CNN en Bloomberg Personal Finance. Zijn boeken Reducing the Risk of Black Swans (2014), The Incredible Shrinking Alpha (2015) and Your Complete Guide to Factor-based investing (2016) verschijnen deze zomer in Nederland en België in samenwerking met Robert van Beek.

China; opnieuw lieveling van beleggers?