ETF-fittie: passief niet gevaarlijk

Onlangs besteedde Alexander Sassen van Elsloo op IEX.nl aandacht aan de problemen die gerelateerd zouden zijn aan ETF's. Dat deed hij door in zijn column Steven Bregman van Horzon Kinetics aan het woord te laten. Bregman vindt ETF's een gevaar voor het financiële systeem.

CEO Martijn Rozemuller van Think Capital, uitgever van ETF's, reageerde als door een wesp gestoken. Hij was het op nagenoeg alle punten met Bregman en Sassen van Elsloo oneens.

Ik wil me in deze discussie te mengen. Een belangrijk punt in het meningsverschil is de stelling dat beleggen via ETF's onherroepelijk tot kuddegedrag leidt. Sassen van Elsloo geeft een voorbeeld.

Weinig overtuigend

Stel in de AEX is voor 100% belegd via ETF's. Als beleggers van hun cyclische aandelen, een derde van de AEX, afwillen, bijvoorbeeld omdat er ongunstige berichten zijn, kunnen zij niet anders dan de hele index verkopen.

De overige tweederde van de AEX aandelen wordt dan onterecht gestraft met een koersdaling. Ik vind het gegeven voorbeeld weinig overtuigend, maar dat geldt ook voor de reactie van Rozemuller. De Think-CEO geeft aan dat dit gevaar van ETF's eveneens geldt voor beleggingsfondsen, die ook nog eens vaak dicht bij de index blijven.

Daarnaast herbergen turbo's, futures en dergelijke financiële instrumenten hetzelfde veronderstelde gevaar. Ten eerste gaat Rozemuller er in zijn reactie aan voorbij dat actieve fondsbeheerders, in tegenstelling tot indexfondsen, wél in staat zijn uitsluitend de cyclische component van de AEX te verkopen.

Wel kuddegedrag

Dat is nu juist het grote verschil met een indexfonds. Als belegger in een actief beleggingsfonds verwacht je dat de fondsbeheerder reageert op marktontwikkelingen door een andere samenstelling van het fonds te kiezen. Als indexbelegger moet je zelf reageren en, in het voorbeeld van Sassen van Elsloo, ben je niet in staat een deel van de aandelen te verkopen.

Dit punt wordt door Sassen, in zijn reactie op Rozemuller's tegenargument, terecht aangehaald. Het tweede weinig sterke punt van Rozemuller is te wijzen naar andere financiële instrumenten als turbo's. Daarmee is het veronderstelde probleem met ETF's niet van tafel.

Hebben Bregman en Sassen van Elsloo dan gelijk in hun idee dat beleggen in ETF's tot kuddegdrag leidt. Ja en nee. De constatering is feitelijk natuurlijk volkomen juist. Als iedereen de(zelfde) index koopt, zonder analyse vooraf, is dat kuddegedrag.

Geen probleem

De vraag is of dat een probleem vormt. In het voorbeeld van Alexander wordt gesteld dat de cyclische aandelen voor onverwachte problemen komen te staan en dat de ETF-beleggers hun blootstelling aan deze sector willen reduceren.

In deze veronderstelling zit een belangrijke inconsistentie. Indexbeleggers willen helemaal geen verandering in hun positie, ook niet als er onverwachte problemen in een bepaalde sector dreigen of zijn. Daarmee komt de argumentatie van Sassen van Elsloo op losse schroeven.

Er is geen sprake van de wens van indexbeleggers om, in dit geval, cyclische fondsen te verkopen. Zij blijven gewoon de index volgen. Er is dus helemaal geen probleem zoals door Bregman c.s. gesignaleerd. Daarnaast is het voorbeeld als zou de gehele AEX via ETF's verhandeld worden, natuurlijk extreem en niet realistisch.

Verdienen aan uitlenen

Maar zelfs als dat het geval zou zijn, zal de markt corrigerend optreden als bijvoorbeeld de cyclische bedrijven allemaal failliet zouden gaan en de waarde van deze aandelen nihil horen te zijn. In het voorbeeld van Sassen, kunnen de aandelen niet naar het nulpunt want ze zitten in de index.

Toch zal dit, ondanks de passiviteit van de indexbeleggers, wel gebeuren. De markt zal short gaan op de cyclische aandelen, waardoor de werkelijke waarde van die aandelen (nihil) snel bereikt zal worden. Het short gaan zal in het extreme 100% in ETF voorbeeld, alleen mogelijk zijn als de ETF-beheerders bereid zijn hun aandelen uit te lenen (security lending).

Als de markten maar goed functioneren, zal zelfs in de extreme voorbeeldsituatie de prijsvorming van individuele aandelen goed verlopen. De indexbelegger kan zelfs beter dan de index presteren omdat de beheerder veel zal (kunnen) verdienen aan het uitlenen van effecten.

Overlap of niet?

Er is wel een belangrijke voorwaarde aan dit proces van correcte prijsvorming. De markt, met name het short gaan van aandelen, moet perfect functioneren. Juist tegen het aangaan van shortposities wordt vaak geageerd.

Ook toezichthouders zijn er gevoelig voor en zo nu en dan, ook weer in extreme situatie, worden maatregelen tegen dit op zichzelf belangrijke marktfenomeen geïntroduceerd. Het tweede argument tegen ETF's, dat ze soms voor weinig diversificatie zorgen en dat er veel overlap is, wordt door Rozemuller wel adequaat geadresseerd.

Sassen doet voorkomen alsof beleggers, zonder zich ook maar enigszins te informeren, ETF's kopen. Zij kijken niet waar de index uit bestaat en of er mogelijk sprake is van overlap. Volgens deze redenering kom je al snel uit bij het standpunt van de toezichthouders, die de belegger graag tegen allerlei gevaren die hij niet wil of kan zien, wil beschermen.

Meer transparantie

Het is natuurlijk zaak dat de belegger zelf goed kijkt waar hij in belegt en hoe de indices precies zijn samengesteld. Dat er ETF's (indices) bestaan die leunen op een beperkt aantal aandelen is volkomen juist. Hier hebben de toezichthouders de taak om (nog) betere transparantie te vragen (eisen) van ETF-aanbieders.

Bijvoorbeeld door verplicht aan te geven hoeveel procent de belangrijkste tien aandelen van de index uitmaken. Een derde punt, de veronderstelde liquiditeitsproblemen met ETF's als bijvoorbeeld de markt aan gort gaat, is geen probleem dat specifiek met ETF's samenhangt.

Als de markt door het putje gaat is er voor elk beursgenoteerd beleggingsproduct een probleem. Indien alle beleggers naar de uitgang willen en dat maken we zo nu en dan in de markt mee, is de prijsvorming altijd gestrest en komen noteringen tot stand die afwijken van de werkelijke waarde.

Niet meer risico

Tot slot moet niet vergeten worden dat indexbeleggen zo populair is geworden vanwege het feit dat actieve fondsen in zijn algemeenheid er niet in slagen de benchmark (index) te verslaan. Ook in (zeer) slechte tijden.

Er is geen enkele indicatie bij een koersval actieve fondsen matigend of beschermend optreden voor hun beleggers, zoals cijfers uit 2008/2009 uitwijzen. En in 1987 konden de aandelenindices ook zomaar meer dan 20% op één dag dalen.

Van grote, passieve fondsen was toen nog geen sprake. Samenvattend voegt naar mijn mening passief beleggen geen additionele risico aan het financiële systeem toe, als aan drie voorwaarden wordt voldaan:

1. De markten functioneren optimaal, met name ook ten aanzien van de mogelijkheid shortposities aan te gaan.
   
   
2. De aanbieders zijn, al dan niet gedwongen door toezichthouders, maximaal transparant over de ETF en de onderliggende index.
   
   
3. Beleggers zijn bereid zich goed te (laten) informeren over de samenstelling van ETF en onderliggende index.