Price-to-book heeft beste tijd gehad

In beleggerskringen worden verschillende waarderingsmaatstaven gebruikt om te beoordelen of een aandeel duur of goedkoop is. De meest bekende ratio is waarschijnlijk de koers-winstverhouding, maar voor waardebeleggers is de zogenoemde price-to-book ratio belangrijker.

De P/B-ratio is een vergelijking die al decennia gebruikt wordt door waardebeleggers zoals Warren Buffett. Tegenwoordig is hij ook zeer populair bij value-ETF’s. Jack Forehand, president van vermogensbeheerder Validea Capital, vindt dat een gevaarlijke ontwikkeling. De P/B-ratio heeft volgens hem namelijk zijn beste tijd gehad.

Wat geeft de P/B-ratio weer?

Bij de P/B-ratio wordt de koers gedeeld door de boekwaarde van een aandeel (het eigen vermogen). In theorie geldt hoe hoger de P/B, des te duurder is een bedrijf. Beleggers kijken bovendien naar de sector waarin een bedrijf actief is. In kapitaalintensieve bedrijfstakken zoals de bouw is de P/B altijd wat lager dan in bijvoorbeeld de financiële dienstverlening.

In het verleden heeft de P/B-ratio volgens Forehand goede resultaten opgeleverd met hoger dan gemiddelde rendementen. Maar de laatste decennia zit de klad erin. “Value-beleggen was sowieso al geen erg succesvolle strategie de laatste jaren, maar de P/B-ratio deed het nog slechter.”

Forehand ziet vier belangrijke nadelen bij de P/B

1. Het belangrijkste argument zit hem in een verandering van de economie. Vroeger (toen industriebedrijven nog erg belangrijk waren) werd bij het waarderen van een bedrijf vooral gekeken naar de materiële activa: het vastgoed, de machines en de overige apparatuur. Maar dit soort activa spelen in de huidige economie een steeds minder grote rol. Het gaat tegenwoordig steeds meer om de immateriële activa, zoals intellectueel eigendom, een merknaam, de R&D. Het vervelende is alleen dat die immateriële activa niet altijd even makkelijk te vatten zijn in een bepaalde waarde. Grote technologiebedrijven als Alphabet, Apple of Microsoft lijken daardoor op basis van de P/B-ratio veel duurder dan ze in werkelijkheid zijn.
   
   
2. Een tweede argument heeft te maken met een populaire bezigheid van bedrijven de laatste jaren, namelijk het inkopen van eigen aandelen. Door de inkoop van eigen aandelen kon het gebeuren dat gezonde bedrijven als McDonalds, Starbucks en Home Depot op papier een negatief eigen vermogen hebben gekregen. Als je daar de P/B-ratio op los laat, dan zijn ze extreem duur en vallen af als potentiële belegging, terwijl het eigenlijk typische value-aandelen zijn.
   
   
3. Vaak zijn de op papier goedkoopste bedrijven ook de slechtst geleide De P/B-ratio houdt daar geen rekening mee. Als je dus geen andere waarderingsmethoden gebruikt zoals de koers/winst-verhouding of koers/cashflow dan loop je het risico alleen maar slechte bedrijven in de portefeuille te krijgen. 
   
   
4. Ten slotte liegen de historische data zelden. Als de P/B-ratio wordt afgezet tegen andere waarderingsmethoden, dan doet de P/B het al heel lang niet goed. Veel betere resultaten werden behaald met bijvoorbeeld de ondernemingswaarde/vrije cashflow, of koers/vrije cashflow, of koers/winst.

Is de P/B-ratio daarmee afgeschreven?

Dat gaat Forehand te ver. De P/B-ratio blijft als aanvullende hulpmiddel zeker nuttig.

1. Zo heeft de P/B-ratio als voordeel tegenover andere ratio’s dat hij relatief stabiel is. Neem nu de coronacrisis. Dat is een tijd waarin hele rare dingen gebeuren met de winst, omzet en cash flow. Andere ratio's hebben daar last van, terwijl de waarde van een bedrijf op de lange termijn misschien helemaal niet zoveel veranderd is.
   
   
2. De bewijzen tegen de P/B-ratio zijn redelijk overtuigend, maar om met zekerheid te kunnen zeggen dat een ratio dood is, zijn langere datareeksen nodig.
   
   
3. Voor bedrijven met veel immateriële activa werkt de P/B-ratio dus niet. Bedrijven zoals de FAANG-aandelen vallen daardoor per definitie buiten de boot als de P/B-ratio wordt gebruikt, maar voor bedrijven waar immateriële activa een minder grote rol spelen, blijft het een goede maatstaf.

Conclusie

Concluderend stelt Forehand dat de P/B-ratio eigenlijk niet meer zou mogen worden gebruikt als belangrijkste methode om ondergewaardeerde bedrijven te vinden.

Hij maakt zich met name zorgen over het grote aantal ETF’s dat leunt op de P/B-ratio. Maar van de andere kant blijft de P/B-ratio voor wat meer verfijnde beleggers zeker nuttig.