Het tweede leven van ABS en MBS

Terwijl er nog steeds een hardnekkige griepepidemie in Europa woekert, lijken medicijnen tegen gestructureerde producten in de Verenigde Staten te werken.

"Door de toegenomen regelgeving als gevolg van de Dodd-Frank Act moeten Amerikaanse banken hogere kapitaalratio's aanhouden wat ook een grote impact heeft op de risicoweging van gestructureerde producten", zegt Anup Agarwal, hoofd van MBS/ABS Western Asset Management, een van 's werelds toonaangevende fondshuizen voor renteproducten. Het overgrote deel van zijn Structured Opportunities Fund wordt geïnvesteerd in de Amerikaanse markt.

Een ABS (Asset Backed Securities) is een obligatie die zijn waarde ontleent aan een onderpand. MBS (Mortgage Backed Securities) is de naam voor effecten, die worden gedekt door een verzameling hypotheken die op hun beurt weer gedekt zijn door commercieel of residentieel vastgoed.

Door nieuwe bancaire regelgeving zijn de wensen en de middelen van banken om geld uit te lenen aanzienlijk gedaald, ondanks aanhoudende vraag van kredietnemers. Maar Amerika begint zijn zaakjes op orde te krijgen zegt Agarwal. Beleggers die de nodige middelen en expertise hebben, kunnen hun laagrentende portfolio aanvullen door leningen met een hoge kwaliteit en een aantrekkelijk rendement te verwerven.

Bad memories

In antwoord op de vraag hoe Western investeerders over de streep trekt om na de kredietcrisis weer in ABS en MBS te stappen, antwoordt Agarwal zelfverzekerd dat de Amerikaanse economie – en zeker de huizenmarkt – er nu veel beter voor staat. Net als de kwaliteit van de onderliggende leningen, die er enorm op vooruit is gegaan.

"Bij vastgoedleningen zijn een paar dingen wezenlijk van belang. Ten eerste moet je zeker weten dat het onderpand daadwerkelijk bestaat en dat er geen sprake is van taxatie fraude. Ten tweede moet worden vastgesteld of de kredietnemer zich de hypotheek ook echt kan veroorloven. En ten derde moet er een juiste afstemming zijn tussen kredietgever en -nemer. Wat ik daarmee bedoel is dat de kredietnemer een vinger in de pap houdt door de verplichting ook eigen geld in de woning te brengen; zorgen dat de zogeheten 'loan to value' ratio in orde is."

Ook het instituut dat de hypotheek verleent moet verantwoordelijkheid nemen en staat tegenwoordig zelf voor uitgegeven hypotheken garant. Daarnaast zijn de securisatieregels aangescherpt met onder meer de 5%-retentie regel, die de uitgevende partij van securisaties dwingt om 5% van het risico altijd in eigen boeken te houden. 

Due dillligence

Ten tijde van de crisis ging het op al deze vlakken faliekant mis. Maar Western houdt de vinger goed aan de pols. "Onze fundamentele visie telt altijd het zwaarst, uiteindelijk moeten wíj verantwoording aan onze investeerders afleggen. Daarom ligt bij ons zo'n grote nadruk op due dilligence, en onderhouden wij innige relaties met krediet- en hypotheekverstrekkers om de kwaliteit van de onderliggende waarden van dichtbij in de gaten te kunnen houden."

Agarwal vindt daarnaast dat er ook een duidelijke visie moet zijn op de economie, op hoe de rente zich zal ontwikkelen, de staat van de huizenmarkt en hoe andere segmenten in de financiële markt ervoor staan. "Er is namelijk altijd sprake van correlatie tussen die verschillende marktsegmenten. Daarom moet elke portfoliomanager niet alleen zijn eigen markt kennen, maar die kennis ook in relatie tot andere segmenten van de financiële markt plaatsen."

Hij is kritisch op investeerders die alles kunnen vertellen over de structuur van een gewaarborgd papier, over welk gedeelte van de schuld achtergestelde of juist senior is. "Wat we na de crisis hebben geleerd is dat dit bitter weinig zegt over de reële waarde van de onderliggende lening zelf. De hefboom waarmee werd gehandeld, bleef bijvoorbeeld altijd onderbelicht. Het managen van hefboomrisico en de transparantie daarover naar onze investeerders toe, achten wij van groot belang."

Amerikaanse voorsprong

Naast het feit dat de markt voor ABS en MBS in de Verenigde Staten dominant groot is en zich goed heeft ontwikkeld na de crisis noemt Agarwal ook andere redenen waarom Europa voorlopig een 'no go area' is voor Western, waaronder een minder transparante markt met lagere spreads. "In Europa liggen de yields voor ABS en MBS gewoon te laag. DE ECB is de enige partij die alles opkoopt waardoor er geen redelijke spread bestaat in relatie tot het risico, waar in de VS daar wel duidelijk sprake van is."

Daarnaast heeft Europa in deze markt een liquiditeitsprobleem. Liquiditeit valt hier simpelweg niet te beoordelen omdat er maar één partij is, de ECB dus. Agarwal: "Aan wie zou jij als private investor en houder van ABS en MBS kunnen verkopen in Europa als de ECB er niet zou zijn? Ik heb geen flauw idee."

Hij merkt verder op dat door nieuwe – en steeds veranderende – regelgeving uit Basel het onnodig complex én kostbaar wordt gemaakt om op het gebied van securisatie aan alle regels te voldoen.