Krimp high-yieldmarkt maakt voorzichtig

De omvang van de high-yieldmarkt is de laatste jaren hevig gedaald. Aangezien de vraag naar bedrijfsobligaties nog altijd hoog is, heeft dat gezorgd voor lage spreads. Te laag, vindt Nicolas Jullien, hoofd high yield & kredietarbitrage bij Candriam.

De spreads zijn volgens hem geen juiste afspiegeling van de risico’s. Als de macro-economische omstandigheden verslechteren, zit het er dik in dat het aantal wanbetalinge oploopt. Beleggers moeten daarom selectief zijn bij het kopen van high yield. Dat schrijft hij in het rapport De grote krimp: Navigeren door high yield-markten.

"De spreads zijn geen juiste afspiegeling van de risico’s"

654 miljard verdwenen

Hoe dramatisch de teruggang is, blijkt uit de nominale waarde van de ICE BofA BB-B Global High Yield Index. Die had eind 2021 nog een waarde van meer dan 2500 miljard dollar. Nu is dat minder dan 1900 miljard. het verschil bedraagt 654 miljard.

De waarde is zelfs nog meer gekrompen als er naar de marktwaarde wordt gekeken. Dat komt doordat veel obligaties door de gestegen rente onder hun uitgiftekoers zijn gezakt.

Hogere credit ratings

Julien ziet een aantal factoren die verantwoordelijk zijn voor de afname: 

• Ten eerste hebben veel bedrijven vanwege de hoge rente en dus duurdere schulden, hun prioriteit op het gebied van de kapitaalallocatie verlegd van overnames en inkoop eigen aandelen naar schuldreductie. Het gevolg is dat er minder herfinanciering nodig is. Aandelenemissies zijn bovendien een aantrekkelijker alternatief geworden voor obligaties.
• Ten tweede zijn er door schuldreducties meer bedrijven die aanspraak maken op een hogere credit rating. Er vallen daardoor meer obligaties in het segment investment grade en minder in het segment high yield. Deze trend is de laatste twee jaar nog versterkt doordat er meer “rising stars” zijn in plaats van "fallen angels".
• Tenslotte heeft de gestegen rente gezorgd voor hogere wanbetalingspercentages. Na een decennium van gratis geld hebben sommige bedrijven te veel schulden opgebouwd die onder de huidige omstandigheden niet langer houdbaar zijn.

Toekomst

Candriam ziet de trend van dalende marktvolumes voorlopig niet eindigen, maar wel afzwakken.

• Zo is het uitgeven van nieuwe bedrijfsobligaties weliswaar minder aantrekkelijk zolang de rente hoog is. Daar staat tegenover dat de lage spreads het juist aantrekkelijker maken om nieuwe obligaties uit te geven.
• Een factor die de krimp versterkt, is het groeiende aantal onderhandse leningen. Dat is een markt die steeds meer een alternatief vormt voor high yield.
• Candriam gaat ervan uit dat het aantal rising stars de markt in Europa zal blijven ondersteunen, terwijl er in de VS een groter evenwichtig zou moeten zijn. Dit verschil vereist een selectieve aanpak.
• Bij de wanbetalingen verwacht Candriam een langdurige cyclus omdat bedrijven met de zwaarste schuldenlast niet in een keer, maar geleidelijk met hogere rentelasten worden geconfronteerd bij de herfinanciering van hun schulden. Sommige kapitaalstructuren in de lage single B en CCC zijn niet langer houdbaar in de nieuwe situatie en zullen de komende jaren moeten worden geherstructureerd.

Beleggingsimplicaties

Candriam zet in op een selectieve benadering. Passief beleggen is in ieder geval geen goed idee.

Het goede nieuws is dat de vraag naar obligaties waarschijnlijk hoog blijft. Dat blijkt ook uit de laatste cijfers over fondsstromen. De opwaartse druk op de koersen blijft dus aanwezig.

"De opwaartse druk op de koersen blijft aanwezig"

Daar staat tegenover dat de macro-economische omstandigheden onzeker zijn en het risico op wanbetalingen aanzienlijk. Beleggers zouden daarvoor gecompenseerd moeten worden, maar dat gebeurt (nog) onvoldoende.