Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg.

Column

Angst voor snel verkrappende Fed is overdreven

Aangespoord door de recente stijging van de Amerikaanse inflatie is er speculatie ontstaan dat de Fed eerder dan gepland de monetaire teugels zal aanhalen. Na het lezen van de notulen van de laatste Fed-vergadering is Edin Mujagic daar heel wat minder zeker van.

Zoals altijd is het zaak de notulen van het rentecomité van de Fed aandachtig te lezen. Zo worden in de notulen verschillende groepen deelnemers genoemd. We hebben ‘deelnemers’, ‘een paar deelnemers’, ‘verschillende deelnemers’, ‘vele deelnemers’, ‘meerdere deelnemers’ en ‘een aantal deelnemers’. Dit alles om de gradatie van eensgezindheid binnen het comité over een standpunt aan te geven. ‘Deelnemers’ staat daarbij voor unanimiteit.

Zo valt er te lezen dat ‘deelnemers opgemerkt hebben dat de coronapandemie groot verlies van mensenleven tot gevolg heeft gehad’. Je mag ervan uitgaan dat alle comitéleden dat onderschrijven.

'Veel deelnemers merkten op dat de steun van de overheid, lage rentes, inhaalvraag en inentingen de consumptie wind in de rug geven.' 'Veel deelnemers’ staat gelijk aan ‘bijna iedereen’. 'Meerdere' dan wel "vele' dan wel 'verschillende' deelnemers vat ik op als omschrijvingen van een minderheid. Als er staat dat ‘een paar deelnemers’ iets te berde bracht, dan zijn dat hooguit 2 of 3 Fed-functionarissen geweest.

Bestaand beleid wordt voorgezet

Goed, met die taaldetective-operatie achter de rug, kunnen we dan naar het echt spannende deel van de notulen gaan kijken. Wat komen we daarin tegen? Nou, bijvoorbeeld dat een paar deelnemers aangaf er rekening mee te houden dat de inflatie ongewenst hoog kan worden, waardoor actie van de Fed nodig zal zijn. Een ruime minderheid dus. Ofwel, een ruime meerderheid van het rentecomité heeft die vrees niet.

Verschillende deelnemers meenden dat het lang zal duren, totdat de doelen van maximale werkgelegenheid en voldoende hoge inflatie bereikt zullen worden. Een aanzienlijke minderheid dus, hetgeen inhoudt dat een meerderheid onzeker is en eerst de daadwerkelijke cijfers wil afwachten om in te schatten welke kant het opgaat.

Alle deelnemers waren het eens met het besluit dat de officiële rente op 0 procent zal blijven, net zo lang totdat volledige werkgelegenheid is bereikt en de jaarlijkse inflatie gedurende enige tijd enigszins boven 2 procent uitkomt. De maandelijkse inkoop van 120 miljard dollar aan staatsobligaties en andere schuldbewijzen zal doorgaan, totdat ‘aanmerkelijke vooruitgang geboekt wordt om de doelen van volledige werkgelegenheid en inflatie te bereiken’.

Werkloosheid blijft hoog

Wat houdt dat concreet in? Het bovenstaande betekent dat de lat voor tapering lager ligt dan de lat voor renteverhogingen. We weten dat de Fed onder volledige werkgelegenheid een werkloosheidspercentage van iets minder dan 4 procent verstaat. Met 6 procent werkloosheid op het moment zal het nog wel even duren om terug te keren naar 4 procent, vooral omdat de federale aanvulling van de WW-uitkering á 300 dollar per week in september afloopt. Door die aanvulling hebben veel werklozen nu een hoger inkomen dan toen ze nog werkten. Dat dempt de motivatie om te zoeken naar een nieuwe baan.

"De lat voor tapering ligt lager dan de lat voor renteverhogingen"

Dat gaat veranderen wanneer die aanvulling in de herfst komt te vervallen. Het zou mij niet verbazen als tegen die tijd de werkloosheid nog langzamer zakt of zelfs iets oploopt. ‘Een aanmerkelijke vooruitgang’ zou minstens een daling van de werkloosheid tot 5 procent inhouden en dat lijkt voorlopig niet te gebeuren.

Geen grote inflatiezorgen

Voor de inflatie geldt dat de Fed streeft naar iets meer dan 2 procent inflatie gedurende enige tijd, zodat het gemiddelde over enkele jaren bezien op 2 procent uitkomt. In de periode 2018-2020 kwam dat gemiddelde uit op 1,6 procent. Als ik aanneem dat de bank zal kijken naar het gemiddelde over 5 jaar, dan moet de gemiddelde inflatie dit jaar en volgend jaar op ruim 2,5 procent uitkomen. Let op: dat is níet het gemiddelde van de CPI-inflatie die in de media wordt vermeld maar de PCE index, die doorgaans lager ligt dan de CPI.

Bovendien moet de inflatie zonder die tijdelijke en statistische factoren gemiddeld ruim 2,5 procent bedragen. Hoe groot is de kans daarop? Die kans moet niet overdreven worden. Deels is de huidige inflatiestijging inderdaad tijdelijk. Vergeet daarbij niet dat het statistische effect dat er dit jaar voor zorgt dat de inflatie hoger uitkomt, volgend jaar juist voor lagere inflatie kan zorgen, als de olieprijs niet veel verder oploopt, en de prijzen van grondstoffen volgend jaar vergeleken worden met de hoge niveaus van nu.

Ik verwacht dat de ontwikkelingen op het inflatiefront vanaf het voorjaar van 2022 de Fed voldoende alibi zullen verschaffen de officiële rente met rust te laten. De Fed zal de komende maanden met wat stoere taal proberen de markt gerust te stellen, dat het zal ingrijpen, mocht de inflatie te hoog worden. Dat zal evenwel vooral als doel hebben de periode tussen nu en begin 2022, als de inflatiedruk weer minder wordt, te overbruggen.

Zwakke woorden

De belangrijkste zin uit de notulen is in mijn ogen die waar staat dat ‘een aantal deelnemers suggereerde dat als de economie doorgaat met snel te herstellen, het wellicht opportuun kan zijn om binnenkort te beginnen met het praten over een plan om het opkopen van obligaties af te bouwen.’

Een aantal deelnemers, geen meerderheid dus. De Fed houdt nu al rekening met een economische groei van 6,5%. Bij een sneller herstel moet de groei dus hoger uitvallen. Als dat gebeurt, dan kan het opportuun zijn om te beginnen met praten over taperen. Ik weet het niet hoor, maar een centrale bank die oprecht van plan is te taperen, zou krachtigere termen gebruiken.

0% rente tot diep in 2023

Dan hebben we het alleen nog over taperen, niet over renteverhogingen. Nee, volgens mij zal de inflatie dit jaar verder stijgen om begin 2022 weer iets minder te worden, maar per saldo wel aanmerkelijk hoger ligt dan in de laatste jaren. Voor de Fed zal de onderliggend inflatie echter niet hoog genoeg zijn om op de rem te gaan trappen, lees de rente te verhogen.

Ik houd daarom rekening met 0 procent officiële rente tot minstens diep in 2023. Door de structureel hogere inflatie en de verslechterende Amerikaanse overheidsfinanciën kunnen de langetermijnrentes dit jaar en volgend jaar verder omhoog.

"Door de structureel hogere inflatie en de verslechterende Amerikaanse overheidsfinanciën kunnen de langetermijnrentes dit jaar en volgend jaar verder omhoog"

Ik verwacht dat het opkopen van obligaties later dit jaar wordt afgebouwd. Maar omdat de situatie nog altijd fragiel is, zou het mij niet verbazen als die afbouw heel langzaam verloopt, en dat de Fed bij het eerste signaal dat de economie en de markten dit niet trekken ermee zal stoppen. Speculatie dat het een kwestie van tijd is dat de Fed het monetaire beleid minder ruim zal maken, is volgens mij overdreven.


Edin Mujagic is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en is gespecialiseerd in (de gevolgen van) het beleid van de centrale banken. Hij heeft verschillende boeken op zijn naam staan, waaronder "Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen" en "Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816". Hij studeerde monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij schrijft op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

De impact van het coronavirus