Larry Swedroe, director of research voor Buckingham en The BAM Alliance, publiceert boeken, artikelen columns en studies in toonaangevende financiële (vak)bladen en op diverse platformen en is regelmatig te gast op NBC, CNBC, CNN en Bloomberg Personal Finance. Zijn boeken Reducing the Risk of Black Swans (2014), The Incredible Shrinking Alpha (2015) and Your Complete Guide to Factor-based investing (2016) verschijnen deze zomer in Nederland en België in samenwerking met Robert van Beek.
Column

Larry Swedroe zoekt de uitgang in het factorendoolhof

Welke factoren premies zullen opleveren weet niemand. Ik adviseer daarom factoren breed te spreiden over de beleggingsportefeuille.

Volgens professor John Cochrane bestrijkt de literatuur over factorenbeleggen inmiddels honderden factoren. Hoe de juiste te selecteren uit deze brede waaier aan mogelijkheden? Noah Beck, Jason Hsu, Vitali Kalesnik en Helge Kostka, auteurs van de paper Will Your Factor Deliver? An Examination of Factor Robustness and Implementation Costs, proberen beleggers naar de juiste uitgang te gidsen in het factorendoolhof.

Hoe ziet die uitgang eruit?

  • Heeft een lange adem: de factor houdt stand gedurende lange periodes en onder verschillende economische regimes;
  • Overstijgt landen, regio’s, sectoren en zelfs beleggingscategorieën;
  • Is robuust en blijft overeind onder verschillende definities (m.a.w.: er is een waardepremie ongeacht of er wordt gemeten via price-to-book, inkomsten, kasstroom of omzet);
  • Je kunt ermee beleggen: niet alleen in theorie maar ook nadat implementatiekwesties zoals transactiekosten in ogenschouw worden genomen;
  • Is intuïtief: er zijn logische op risico’s of menselijk gedrag gebaseerde verklaringen voor de premie, en waarom deze niet zal verdwijnen.

Deze criteria komen overeen met de wijze waarop Beck, Hsu, Kalesnik en Kostka een kleine groep populaire factoren voor aandelen identificeren: illiquiditeit, lage bèta, waarde, momentum, omvang en kwaliteit. De auteurs hebben op basis van deze factoren beleggingsportfolio’s samengesteld om de robuustheid ervan te testen. Dit zijn hun bevindingen:

Lage bèta

Lage bèta-aandelenportefeuilles hebben consistent aantrekkelijkere sharpe ratio’s dan hoge bèta-aandelenportefeuilles, ook na aftrek van transactiekosten. Zoals bij alle factoren varieert de low-bètapremie echter van tijd tot tijd, en het kunnen het gezochte aandelen worden.

Door de bear markt van 2008 en acceptatie van de laagrisico-aandelen als legitieme investering is de strategie populair geworden, en zijn waarderingen van dit type aandelen opgelopen. De auteurs van de paper waarschuwen daarom voor mogelijk teleurstellende rendementen in de nabije toekomst.

In Your Complete Guide to Factor-Based Investing laten we zien dat in periodes dat beleggers een voorkeur hebben voor waarde-aandelen rendementen van lage bèta-strategieën jaarlijks gemiddeld 2% boven het marktgemiddelde liggen, met minder volatiliteit en een standaarddeviatie van 13,5% tegen 16,5% voor de markt. Als groeiaandelen in trek zijn dan liggen de risico’s nog altijd lager, maar dat geldt ook voor de rendementen, die gemiddeld jaarlijks 1,4% achterblijven bij de markt.

Waarde en omvang

Ongeacht de gehanteerde definitie voor waarde vonden de onderzoekers significante verschillen in rendementen tussen groei- en waardeaandelen, evenals betere voor risico gecorrigeerde rendementen. Voor omvang geldt: smallcapaandelen leveren gemiddeld hogere rendementen op dan largecapaandelen.

Sharpe ratio’s maken echter niet duidelijk of smallcap-portfolio’s een beter voor risico gecorrigeerd rendement opleveren. In portfolio’s zijn over het algemeen meer waarde-aandelen opgenomen, en als het extra rendement dat ze opleveren wordt gecorrigeerd met het extra rendement dat dit type aandelen kunnen opleveren dan blijft er van de omvangpremie bijna niets over.

Momentum

Een momentumstrategie is betrouwbaarder bij smallcaps. Bij largecaps levert de strategie vaak geen voordeel op omdat een eenduidige definitie ontbreekt. “De standaarddefinitie van momentum (2 tot 12 maanden) is grotendeels effectief bij largecaps,” schrijven de onderzoekers. Momentum werkt niet in Japan. De meest eenvoudige manier om deze factor te gebruiken bij een beleggingsfonds is door geen aandelen met negatief momentum te kopen, en mogelijk ook door de verkoop van aandelen met een hoog momentum uit te stellen. In beide gevallen daalt de omloopsnelheid van het fonds en daarmee de transactiekosten.

Illiquiditeit en kwaliteit

Beck, Hsu, Kalesnik en Kostka ontdekten dat portfolio’s met illiquide aandelen inde Verenigde Staten outperformance lieten zien ten opzichte van liquide portefeuilles. Buiten de Verenigde Staten was de bewijsvoering echter zwak, ook voor kleinere aandelen. Het bewijs voor de illiquiditeitspremie is dus niet overtuigend, en de premie verdwijnt grotendeels na aftrek van de transactiekosten

Ik schaar mij achter de criteria van de onderzoekers, maar ik ben het niet per se eens met al hun bevindingen. Dat is prima, redelijke mensen kunnen van mening verschillen. Het is de reden waarom Andrew Berkin en ik in ons boek al het wetenschappelijk bewijs laten zien voor de zes criteria die wij hebben bedacht zodat beleggers zelf kunnen bepalen welke uitgang zij kiezen in het factorendoolhof, en hoeveel zij willen alloceren naar een bepaalde factor.

Ik ben het eens met de waarschuwing van Beck, Hsu, Kalesnik en Kostka dat beleggers factoren niet moeten timen. “Als beleggers roteren tussen factoren op basis van recente performance dan lopen zij het risico te desinvesteren als zij moeten investeren en vice versa. Bij factorstrategieën profiteren beleggers van een gedisciplineerd buy-and-hold-beleid, dat de korte en middellange termijn buiten beschouwing laat,” aldus de onderzoekers.

Periodes van underperformance

“Alle factoren, ook degene die wij aanraden, hebben lange periodes van underperformance gekend. Zorg voordat je gaat beleggen voor sterk geloof in de ratio achter de factor en de redenen waarom die op lange termijn blijft bestaan. Zonder dit geloof breng je waarschijnlijk niet de discipline op om niet te verkopen tijdens lange periodes van underperformance. En discipline is een van de sleutels om succesvol te beleggen,“ aldus de onderzoekers.

“Niemand weet welke factoren premies opleveren in de toekomst. Wij adviseren om factoren breed te spreiden over de beleggingsportefeuille. Diversificatie is de enige gratis lunch van de financiële markten. Lunch dus zoveel je kunt!”

Larry Swedroe, director of research voor Buckingham en The BAM Alliance, publiceert boeken, artikelen columns en studies in toonaangevende financiële (vak)bladen en op diverse platformen en is regelmatig te gast op NBC, CNBC, CNN en Bloomberg Personal Finance. Zijn boeken Reducing the Risk of Black Swans (2014), The Incredible Shrinking Alpha (2015) and Your Complete Guide to Factor-based investing (2016) verschijnen deze zomer in Nederland en België in samenwerking met Robert van Beek.

Alles over de rente