Tot 2019 hoeven we geen bullmarkt te verwachten, indexbeleggen is funest voor de performance en het is onbegrijpelijk dat beleggingsfondsen nog zulke hoge kosten in rekening brengen. Een gesprek met Jaap van Duijn, econoom, hoogleraar en voormalig Mr. Robeco.
Anno nu ziet de wereld er heel anders uit dan toen u in 2005 afscheid nam als chief investment officer van Robeco. Bent u blij dat u voor de crisis bent gestopt?
"Ik heb geluk gehad. Je carrière wordt heel erg bepaald door omstandigheden die buiten je invloedssfeer liggen. Ik ben begonnen in 1982, toen een barre tijd net aan zijn einde kwam. Een periode waarin het op en neer ging, maar er per saldo niets gebeurde. Daarna begon de gouden tijd, van 1982 tot 2000. Nu zitten we weer in zo’n periode waarin het op en neer gaat. En die gaat nog wel langer duren. Met alle problemen die we nu hebben en die extreem lage rente, zet ik mijn piketpaaltje pas bij 2019. Dan verwacht ik weer eens een bullmarkt."
Eigenlijk is dit meer dan ooit een periode waarin je als belegger het onderscheid kunt maken. Jeuken uw handen soms niet om nog eens aan de knoppen te zitten?
"Bij beleggen word je voortdurend aangezet om op de verkeerde momenten de verkeerde dingen te doen. Indexbeleggen is nu populair, maar het is juist de tijd om actief te beleggen. Omdat de beurs per saldo niet omhoog gaat, moet je op zoek gaan naar datgene wat wèl goed werkt. Maar ik zal je zeggen, het is stukken makkelijker om privé te beleggen, zoals ik nu doe, dan voor anderen. Binnen een fonds heb je te maken met permanente druk van aandeelhouders en commissarissen. Dat maakt je horizon korter en korter."
"Ik doe het nu zelf en dat is heerlijk. Ik kan me echt beperken tot de thema’s waar ik echt in geloof, zonder de druk van die maandelijkse performance. Die druk was er vroeger niet, trouwens. Die is gekomen sinds we naar indices zijn gaan kijken. Als je in jaarverslagen van Robeco van begin jaren tachtig of eerder kijkt, zie je helemaal niets over indices, of over out- of underperformance. De vergelijking met indices is pas in de jaren negentig echt opgekomen en dat heeft de resultaten er niet beter op gemaakt. Je gaat noodgedwongen volgen. En reageren als je eens een maand achterblijft. Dat heeft een totaal verkeerd effect. Pas in de laatste jaren is het ‘indexvrije’ beleggen weer in opkomst. Gelukkig, want indexbeleggen heeft veel rendement gekost."
Toch is een goedkoop indexproduct de voorkeursbelegging van dit moment. Zelfs de toezichthouder zegt dat min of meer.
"Ik heb nog nooit in een indexfonds belegd. Wat moet ik ermee? Waarom zou ik Apple kopen op 700 dollar omdat het toevallig in een index zit? In een index doe je niets anders dan winnaars overwaarderen en verliezers onderwaarderen. De beurs is één grote pendulebeweging. We doen met z’n allen dit of we doen met z’n allen dat. We zijn nu met z’n allen naar indexfondsen geschoven, op wat mij betreft precies het verkeerde moment."
De opkomst van indexproducten heeft ook veel te maken met de toegenomen aandacht voor kosten. Is die focus op kosten niet terecht?
“Die is zeker terecht. De kosten van beleggingsfondsen zijn hoger dan ze ooit waren. Dat klopt natuurlijk niet. Tot ver in de jaren tachtig was de beheerfee van Robeco 0,25% of lager. En daar konden we heel goed van leven. Daarna werd het in de fondsindustrie steeds meer een rat race tussen aanbieders en die konden allemaal wegkomen met steeds hogere kosten. Wat mij enorm verbaast is dat consumenten dat allemaal hebben gepikt. Als je 40% rendement behaalt maakt het allemaal niet zoveel uit, maar in een omgeving als nu scheelt het nogal of je een kwart of een half procent aan kosten betaalt. In Amerika dalen de fees al jaren. Maar in Europa gebeurt helemaal niets."
Niets?
"Ja, de total expense ratio wordt gepubliceerd. Maar het verándert niet. Het is raar, want er worden in Europa veel meer fondsen aangeboden dan in Amerika. Dus je zou zeggen dat er veel meer concurrentie moet zijn. Maar die is er niet. Begin maar eens een fonds met een beheerfee van 30 basispunten, dan zou je echt kunnen concurreren tegen de gevestigde orde die nog steeds 1% rekent. Maar de klanten dwingen het niet af en de aanbieders komen er niet mee.”
En zo worden beleggers dus toch richting indexfondsen geduwd…
"Ook die zijn duur. Voor het Amerikaanse S&P-indexfonds van Vanguard betaal je 18 basispunten. Dat is goed. Maar in Nederland zijn de ETF’s nog relatief duur."
Liggen daar niet kansen voor nieuwe uitdagers in de markt?
"In de brokerage hebben prijsvechters de markt opengebroken. Saxo Bank, Alex en dergelijke. In het vermogensbeheer en de pensioenen ook, met Ohpen en Brand New Day. Maar in de beleggingsfondsen zie je dat helemaal niet. Terwijl dit nog steeds een vak is waarin je veel geld kunt verdienen. Het mooie van fondsbeheer is dat het schaalbaar is. Of je nu één of tien miljard euro beheert, de kosten zijn min of meer hetzelfde. Je kunt zo 30, 40% winstmarge maken. Het is the best kept secret in de financiële sector: als je geld wil verdienen moet je fondsen verkopen."
Maar waar blijven die uitdagers dan?
"Het verbaast me iedere dag. Niemand doet er wat aan. In Amerika is die ontwikkeling al veel verder. Het Magellan Fund – een van de topfondsen van Fidelity – was in de jaren negentig drie keer zo duur als Robeco. Nu is het goedkoper. Dat komt door concurrentie. Er moeten nieuwe toetreders komen om dat ook hier op gang te brengen. Dat is het mooie aan fondsbeheer: drie jongens op een houtvlot kunnen nog steeds een fonds beginnen. Wat me verbaast is dat de nieuwe toetreders, als ze er al zijn, vaak met dezelfde prijzen komen als de bestaande partijen. Kennelijk willen ze ook liever de hoge fees ontvangen. Niemand voelt zich geroepen om prijsbreker te zijn."
Wat wel flink in beweging is, is de relatie tussen fondsenhuizen en distributiepartijen. Robeco is verkocht door de Rabobank en ING IM moet straks ook verder zonder eigen bank die als afzetkanaal kan fungeren. Wat betekent die ontwikkeling volgens u?
"Ik verwacht dat fondshuizen steeds meer gaan fungeren als onderaannemers die white label-producten voor banken maken. Net zoals de Albert Heijn-pindakaas ook niet door Albert Heijn zelf wordt gemaakt. Naast die huismerken zul je dan een aantal gespecialiseerde huizen zien opkomen die sterk zijn in bepaalde niches. Maar over tien jaar willen al die banken weer allemaal een eigen fondsenhuis. Daar kun je op wachten. Alles in het leven is een grote golfbeweging."
Geldt dat ook voor de huidige crisis?
"Alle crises komen in tweeën. De eerste en de tweede oliecrisis, de dubbele crisis in de jaren dertig. De eerste crisis lost meestal het probleem niet op. Dat is nu ook weer zo. De economie is nog steeds buitengewoon zwak. Het eigen vermogen van banken is nog véél te laag. Maar het kwartje is nog steeds niet gevallen. Het probleem is juist vele malen verergerd, uitgerekend door de mensen die alle lof krijgen toegeschoven, Ben Bernanke en Mario Draghi. Zij zijn een ramp voor de financiële wereld. Ze houden de rente kunstmatig laag en dwingen daardoor landen en bedrijven niet om orde op zaken te stellen. Ze verlengen de crisis om het schip maar drijvend te houden."
Blijft dat schip drijven, denkt u?
"Ik denk dat we nog een lange periode gaan krijgen waarin de oplossing uitblijft. Het probleem is dat de crisis nu wordt gesocialiseerd. De klap wordt opgevangen door de belastingbetaler, die daar niet over gestemd heeft. Het is buitengewoon ondemocratisch wat er in Europa gebeurt. Het lot van de belegger wordt bepaald door een man die niet gekozen is. Draghi zorgt in z’n eentje voor een massale herverdeling tussen schuldenaren en schuldeisers. Ten koste van de spaarders, die niets meer krijgen. De enige reden waarom de spaarrente zo laag is, is omdat Draghi de korte rente zo laag houdt, waardoor spaarders niet eens de inflatie terugverdienen."
Je zou ook kunnen zeggen dat de snelste oplossing voor de eurocrisis, een fiscale unie, er juist niet komt omdat dat electoraal niet te verkopen is. Oftewel: juist de democratie houdt dat tegen.
"Terecht! Want dan distantieer je je van 2000 jaar geschiedenis. De laatste die Europese eenwording wilde was Hitler. En daarvoor Napoleon en Karel de Grote. En we weten bij alle drie wat daarvan gekomen is. De enige beweging die je in Europa ziet is naar steeds kleinere eenheden. De mensen willen vrijheid en onafhankelijkheid. In Spanje willen Catalonië en Baskenland los van Madrid. De Schotten stemmen over onafhankelijkheid. En dan gaan we op dezelfde dag in Europa praten over een fiscale unie! Dan denk je toch: wie is hier nu van lotje getikt? De Belgen kunnen België niet eens bij elkaar houden! En dan roept meneer Van Rompuy dat we naar één Europa moeten. Hij is wel de laatste die dat mag roepen."
Ziet u nog wel een uitweg uit de crisis binnen afzienbare tijd?
"Een grote aanpassing in de wereldeconomie, zoals we nu doormaken, duurt meestal zo’n twintig jaar. We zijn er nog lang niet. We leven in het westen nog ver boven onze stand. Mensen zullen het de komende tijd voor hun gevoel steeds minder goed krijgen. In 2020 zal de welvaart niet hoger zijn dan in 2001. De inkomensgroei is in de laatste dertig jaar ook al enorm afgenomen. Mensen weten dat ook. Na iedere lezing komt er wel iemand naar me toe die vraagt: ‘meneer Van Duijn, waarom moet de economie altijd groeien?’ Die mensen zijn echt niet gek. Maar de politiek blijft roepen: ‘Groei is nu meer nodig dan ooit.’ Als we als maatschappij groei nódig hebben, hebben we als mensheid een groot probleem, want dan zijn we snel uitgeput. We moeten leven in de wetenschap dat we hoge welvaart hebben, maar dat er niet altijd wat bijkomt."
- Dit interview is eerder verschenen in het juli-nummer van IEXProfs magazine.