Ja, 2024 belooft een mooi obligatiejaar te worden

"Tot nu toe stellen de rendementen van vastrentende waarden in 2023 teleur na de scherpe prijscorrectie die in 2022 plaatsvond. De alom verwachte recessie in de ontwikkelde markten bleef uit. In plaats daarvan groeide de Amerikaanse economie de afgelopen kwartalen ruim boven haar trendtempo. Zelfs de Europese economieën, die vorig jaar werden getroffen door een grote negatieve ruilvoetschok toen de energieprijzen omhoog schoten, hebben tot nu toe een recessie weten te voorkomen.

Omdat centrale banken aarzelen om de rente te verlagen, voordat de inflatie overtuigend in de richting van de doelstelling van 2% daalt, namen de markten de mantra van de centrale banken 'langer hoger' over. De resulterende stijging van de rentes in het derde kwartaal van 2023 heeft geleid tot magere rendementen year-to-date. Maar paradoxaal genoeg versterkt dit de constructieve argumenten voor vastrentende waarden.

Markten schatten rentes te hoog in

De meeste grote centrale banken hebben waarschijnlijk het einde van hun renteverhogingscyclus bereikt. Terwijl de termijnmarkten in augustus 2020 nauwelijks renteverhogingen door de centrale banken van de ontwikkelde markten hadden ingeprijsd, zijn de marktverwachtingen nu omgeslagen naar het andere uiterste, met nauwelijks ingeprijsde renteverlagingen.

De impliciete Fed Funds-rentemarkt in de Verenigede Staten is daar een goed voorbeeld van. Die vertelt dat de rente in deze cyclus een dieptepunt boven de 4% zal bereiken en daarna weer zal stijgen. Deze prijs komt niet overeen met een economische vertraging, laat staan een recessie. De prijsstelling is ook niet in overeenstemming met de door de Fed geschatte nominale neutrale rente van 2,5% tot 3%.

Dit patroon is vergelijkbaar in andere landen. De markten gaan uit van een cyclisch dieptepunt voor de beleidsrente in het Verenigd Koninkrijk van ongeveer 4% en 2,75% voor de ECB, wat aanzienlijk boven onze schatting van hun respectieve neutrale beleidsrente ligt (2% voor beide). We concluderen daarom dat er veel ruimte is voor de markten om de toekomstige beleidsrentes lager in te schatten en dat de obligatierente dus kan dalen.

Het monetaire beleid is strak

Het monetaire beleid van de centrale banken van de ontwikkelde markten is al bijzonder verkrappend. Neem de situatie in de VS. De Amerikaanse 10-jaars reële rente, zoals gemeten door de markt voor inflatiegelinkte obligaties, staat op het hoogste niveau ten opzichte van de schatting van de Fed van de reële neutrale rente sinds 2008.  Daarbij moeten de volledige effecten van de monetaire verkrapping nog doorwerken

De Amerikaanse economie is tot nu toe veel veerkrachtiger gebleken voor hogere rentes dan verwacht. Toch verwachten we dat de cumulatieve effecten van het strakkere beleid in de VS de komende kwartalen duidelijker zullen worden, omdat de fiscale steun volgend jaar een rem kan worden.

In de eurozone en het VK, waar begrotingssteun in 2023 minder prominent was, is het effect van een strakker beleid al veel zichtbaarder. Naarmate de inflatie in de komende kwartalen afneemt, zal de focus van de markt steeds meer verschuiven van inflatie naar zorgen over de negatieve effecten van hogere rentes op de reële economie.

Risicovolle activa blijven risicovol

De kredietspreads van Investment Grade (IG) en High Yield obligaties liggen beide onder de historische mediaan. Dit betekent dat de spreads het risico van een aanzienlijke economische vertraging, laat staan een recessie, niet weerspiegelen. Scherpe stijgingen in wanbetalingspercentages gingen meestal gepaard met een grotere toename van de spreads.

Het risico op een meer uitgesproken economische zwakte neemt meer toe dan de markten momenteel verwachten. Daarom behouden we onze voorkeur voor IG boven High Yield en houden we over het algemeen vast aan papier van hogere kwaliteit.”

• Lees ook: Kredietopslagen voor bedrijven kunnen verder afnemen