Timen van de markt is a losing game

"Veel beleggers zullen de boodschap kennen: wie de markt probeert te timen op zoek naar een hoger rendement, speelt met vuur. Maar niet iedereen denkt zo. Een goed voorbeeld is Robert Shiller van Yale University, bekend vanwege zijn CAPE-ratio, een koers-winstverhouding die is aangepast voor cyclische veranderingen.

CAPE is een manier om te meten hoe duur de markt is en klinkt als maatstaf absoluut plausibel. In 2000 was de dotcom-bubbel bijvoorbeeld duidelijk zichtbaar in een grafiek van de CAPE. We weten nu dat de markt daarna een scherpe daling van bijna 60% doormaakte. Vergelijkbare patronen zijn zichtbaar rond de beurspieken van 1929 en eind jaren 60.

Door dit soort data heeft de markttiming-school veel aanhangers. Zij zien het als gezond verstand om aandelen te verkopen als ze duur zijn en te kopen als ze laag staan. Roekeloos zijn beleggers die voor een buy-and-hold benadering kiezen, niet zij.

Wie heeft er gelijk?

In een recente studie heeft Derek Horstmeyer, professor aan George Mason University, zich gebogen over de vraag wie gelijk heeft. Samen met collega’s heeft hij marktgegevens onderzocht van de laatste 100 jaar om het rendement van twee hypothetische portefeuilles te vergelijken: een statische met 50% aandelen en 50% obligaties en een actief verhandelde portefeuille die reageert op marktwaarderingen.

De actief verhandelde portefeuille gebruikte wat Horstmeyer de “20/12”-regel noemt. In periodes waarin de CAPE-verhouding tussen 12 en 20 lag - wat betekent dat de markt normaal geprijsd is - hield de actieve portefeuille dezelfde verhouding van 50% aandelen en 50% obligaties als de buy-and-hold portefeuille.

Maar wanneer de markt duur werd - bij een CAPE van meer dan 20 - verschoof de actieve portefeuille naar een defensievere positie, met slechts 30% aandelen en 70% obligaties. Het omgekeerde gold voor een CAPE van minder dan 12, dan werd de actieve portefeuille agressiever en ging hij over op een verhouding van 70% aandelen en 30% obligaties.

1950 keerpunt

Historisch gezien zou de 20-12 strategie goede resultaten hebben opgeleverd, met een outperformance van ongeveer 0,4 procentpunt per jaar. Dat is niet veel, maar cumulatief over een lange periode tikt dat toch lekker aan.

Er is echter een probleem, de outperformance van de 20-12 strategie is te danken aan de periode voor 1950. Daarna keerden de resultaten om. Tussen 1950 en 2000 deed de buy-and-hold benadering het ongeveer 0,8 procentpunt beter dan de actieve strategie. Sinds 2000 is het voordeel van buy-and-hold zelfs opgelopen tot 1,9 procentpunt.

"Sinds 2000 is het voordeel van buy-and-hold zelfs opgelopen tot 1,9 procentpunt"

Effciënte markten

Deze resultaten zijn logisch. Ze hebben ongetwijfeld te maken met de steeds grotere marktefficiëntie. Sinds de komst van het internet is het voor particuliere beleggers steeds makkelijker geworden om toegang te krijgen tot informatie. Dit heeft het voor professionele beleggers moeilijker gemaakt om de markt te verslaan.

Graham

Een voorbeeld uit het leven van Benjamin Graham spreekt boekdelen. Graham wordt beschouwd als de vader van de moderne beleggingstheorie en was een van de eerste hedgefondsmanagers.

In 1926 bestudeerde hij de spoorwegindustrie. Hij reisde naar Washington om in het kantoor van de Interstate Commerce Commission een blik te werpen op de industriegegevens die toen alleen op papier beschikbaar waren. Graham vond wat hij zocht, wat leidde tot een winst van 50% op het aandeel.

Dat was echter alleen mogelijk voor iemand die de moeite nam om dikke overheidsdossiers door te spitten. Tegenwoordig kan iedereen dat met een internetverbinding.

Zaken begonnen overigens al ruim voor het internettijdperk te veranderen. In 1976, tegen het einde van zijn leven, maakte Graham de volgende opmerking in een interview: “Ik ben geen voorstander meer van ingewikkelde analysetechnieken om superieure waardeaandelen te vinden. 40 jaar geleden loonde dat, maar ik betwijfel of een dergelijke inspanningen nu nog voldoende oplevert om de kosten en inspanningen te rechtvaardigen."

Markten zijn niet rationeel

Persoonlijk zie ik nog twee factoren die in het voordeel werken van buy-and-hold. Ten eerste is het een illusie om te denken dat de markt altijd rationeel handelt. Het komt regelmatig voor dat de koersen gewoon doorstijgen, terwijl ze op papier extreem duur zijn.

"Het komt regelmatig voor dat de koersen gewoon doorstijgen, terwijl ze op papier extreem duur zijn."

Kijk maar naar de CAPE-ratio in de jaren 90. Een rationele belegger zou al in 1993 hebben geconcludeerd dat de markt te duur was. De CAPE-ratio overschreed toen de 20. Maar dat weerhield beleggers er niet van de koersen verder op te jagen. In 1995 bereikte de CAPE 25 en uiteindelijk zelfs 44.

Een belegger die in 1993 had verkocht, zou weliswaar de crash van 2000 hebben vermeden, maar had ook zeven jaar winst gemist die de latere verliezen ruimschoots hadden gecompenseerd."

Onvoorspelbaarheid

De tweede reden waarom een op “value” gebaseerde handelsbenadering in de praktijk niet werkt, is de onvoorspelbaarheid van de markt. Het is onmogelijk om te weten wanneer de beurs omhoog en omlaag gaat.

"Het is onmogelijk om te weten wanneer de beurs omhoog en omlaag gaat"

Het meest recente voorbeeld is 2020. In het voorjaar was de economie grotendeels tot stilstand gekomen, de markt was meer dan 30% gedaald en de meeste mensen hadden geen idee hoe lang de crisis zou duren.

Maar op 23 maart stapte de Federal Reserve in om de schade te beperken, en de markt schakelde onmiddellijk een tandje bij. De volgende dag won de beurs 9% en tegen het einde van de week 14%. Een maand later was de S&P 500 28% gestegen. Tegen het einde van het jaar was hij 68% gestegen ten opzichte van het dieptepunt.

De studie van Horstmeyer maakt met andere woorden duidelijk dat waarderingsratio’s slechts één van de factoren zijn die de richting van de beurs bepaalt. De gebeurtenissen in de wereld zijn minstens zo belangrijk en er is geen grafiek die ons vertelt wat ons te wachten staat na de volgende bocht.

Hoe moeilijk het soms ook is, het beste advies voor beleggers blijft spreiding en daar zoveel mogelijk aan vasthouden."