Europese high yield is big deal op termijn

De grote beurscrises aan het begin van deze eeuw en 2008 waren voor high yield-obligaties een even grote ramp als voor aandelen. In 2000 was het grootste probleem dat de high yield-markt werd gedomineerd door jonge technologiebedrijven. Toen de internetbubbel barstte, gingen beleggers twijfelen aan hun bedrijfsmodellen, vaak terecht, soms ook niet, maar de hele markt had er last van.

In 2008 werd de high yield-markt gedomineerd door grotere meer volwassen bedrijven, maar met zwakke vermogensposities. Toen de kredietcrisis uitbrak, had de hele high yield-markt daar last van.

Van triple-C naar double-B

Wat is de situatie nu? De high yield-markt heeft een slecht jaar achter de rug, maar van een golf aan faillissementen, zoals in 2000-2001 en 2008-2009, is geen sprake. Dat kan natuurlijk nog komen als de wereldeconomie in 2023 getroffen wordt door een recessie. Maar dat is niet het basisscenario van Justin Jewell.

Het hoofd van de afdeling European high yield bij RBC BlueBay Asset Management is in zijn Outlook voor 2023 behoorlijk optimistisch. Het grote verschil met de internetluchtbel en kredietcrisis is volgens hem dat de high yield-markt nu veel gezonder is.

In 2008 stonden er veel obligatieleningen uit met een hele lage credit rating van CCC. Nu ligt het niveau een stuk hoger. Het gaat volgens Jewell meer richting BB.

Jewell: “De meeste Europese high yield is afkomstig van bedrijven met een veilige cash flow uit een breed scala aan sectoren. Het zijn vaak nationale kampioenen uit sectoren als media, chemie, automobiel, telecommunicatie en banken.”

Hoge spread

In Europa is het percentage BB-obligaties gestegen van 53% eind 2008 naar meer dan 70%. Europese high yield is volgens Jewell extra interessant vanwege de hoge spread tegenover Amerikaanse obligaties.

Bij obligaties met een BB-rating was de spread in oktober opgelopen tot meer dan 200 basispunten. Dat is vergelijkbaar met de pieken in 2018 en 2012. Tussendoor was er in 2015 juist een periode met negatieve spreads.

Fundamentele veranderingen

Het is niet allemaal positief. Bedrijven krijgen waarschijnlijk te maken met fundamenteel andere omstandigheden dan de laatste jaren gebruikelijk, met een structureel hogere rente. Dat betekent dat het herfinancieren van oude leingen lastig kan worden. Dat is een proces dat jaren kan duren.

Positief is dat overheden bereid lijken te zijn om veel van de pijn die ontstaat door hoge energiekosten weg te nemen. Jewell denkt dat er daarom heel wat nodig is om de default-rate van high yield boven het lange-termijngemiddelde te krijgen van 2% tot 4%.

3 scenario’s

1. Het basis-scenario: in het basisscenario van BlueBay piekt de ECB-rente volgend jaar bij 3%. Energie blijft duur mede als gevolg van de zwakke euro. Dat gaat ten koste van consumentenbestedingen en economische groei. Er komt een recessie, maar geen diepe dankzij hoge overheidsuitgaven. De spread in Europa tussen high yield en investment grade neemt toe tot 750-800 basispunten, maar valt aan het eind van het jaar terug tot 600 basispunten. Het aantal defaults loopt op tot 2,5-3,5% in 2023 en 3% in 2024.
2. Pessimistische scenario: De ECB krijgt de inflatie niet onder controle en ziet zich gedwongen de rente op te voeren tot 4%. In de VS komt het tot een recessie. Er komen een paar kwartalen nauwelijks nieuwe high yield-obligaties op de markt. Beleggers vragen eenvoudigweg te veel geld. Het aantal defaults loopt flink op tot 4%-5%. De rentespread stijgt tot boven de 850 punten.
3. Positieve scenario: De inflatie in Europa neemt verrassend snel af. Dat geeft de euro-dollarkoers een boost en komt de concurrentiepositie van Europa ten goede. De lagere inflatie zorgt ervoor dat centrale banken wereldwijd de rente kunnen verlagen. Het aantal Europese wanbetalingen blijft laag, onder de 2%. 

Kopen voor de middellange termijn

Al met al is BlueBay optimistisch. Het is goed mogelijk dat de spreads volgend jaar oplopen, wat tot koersverliezen leidt, maar daar staan hoge rentevergoedingen tegenover. Voor wie bereid is 3 jaar vooruit te kijken, ziet het er helemaal gunstig uit. Beleggers kunnen dan rekenen op zowel een hoge rente als op koerswinst.