Allocatiedilemma bij obligaties Wat als u volgens fundamentele indicatoren een bepaalde vermogenscategorie moet kopen, terwijl uw risicoprofiel en benchmark iets anders zeggen? Dat allocatiedilemma speelt bij obligaties. 15 juli 2011 09:50 • Door Hans Stoter In een efficiënte markt worden beleggers vaak omschreven als rationele actoren. Maar hoe zit het als u volgens de fundamentele marktindicatoren een bepaalde vermogenscategorie moet kopen, terwijl uw risicoprofiel en benchmark u de andere kant op sturen? Dat allocatiedilemma zien we nu bij vastrentende waarden. Obligatiebeleggers verdelen hun portefeuille vaak over verschillende vermogenssoorten binnen de categorie vastrentende waarden, zoals staatsobligaties (die vaak als risicovrij worden beschouwd), door activa gedekte effecten (asset-backed securities), investment grade- en high yield-bedrijfsobligaties en verschillende soorten schuldbewijzen uit opkomende markten. Het doel is door een actieve verdeling over deze beleggingscategorieën waarde toe te voegen aan het totale rendement van de portefeuille en om het totale risicoprofiel te beheren. Allocatiebeslissingen over worden gewoonlijk gebaseerd op kwalitatieve en/of kwantitatieve analyse van de macro-economische factoren, fundamentele thema’s en markttrends. Wanneer de opvattingen over deze variabelen veranderen wordt de verdeling aangepast. Risicodragende vermogenstitels Sinds het herstel van de financiële crisis hebben de meeste beleggers in vastrentende waarden hun allocatie naar risicovollere vermogenstitels, zoals high yield-bedrijfsobligaties en schuldbewijzen uit opkomende markten, opgeschroefd en anderzijds hun posities in staatsobligaties verminderd om te kunnen profiteren van de verbeterende kredietwaardigheid van ondernemingen en opkomende landen en van de hogere rentevergoeding op deze obligaties. Aangezien zowel high yield obligaties als schuldbewijzen opkomende markten een aantrekkelijk rendement hebben behaald ten opzichte van staatsobligaties, is het totaalrendement van vastrentende portefeuilles door die herverdeling gestegen. Zoals men kan verwachten wordt de verdeling over risicodragende vermogenstitels in tijden van onzekerheid teruggebracht. Zo brachten de aardbeving en de tsunami die Japan afgelopen maart troffen een duidelijk risico met zich mee dat deze ramp negatieve gevolgen zou kunnen hebben voor de toekomstige economische groei in heel Azië, met als gevolg dat meer risicovolle vermogenstitels van de hand werden gedaan. Irrationeel Toen de situatie in Japan stabiliseerde, keerden beleggers terug naar de risicovollere beleggingscategorieën, waardoor de koersen zich volledig herstelden van de koersdaling tijdens de aanvankelijke uitverkoop. Een soortgelijke ontwikkeling zagen we in juni, toen bezorgdheid over een onbeheersbaar Grieks bankroet, en het besmettingsgevaar dat hiervan zou uitgaan, een golf van risicoaversie teweegbracht. Europese high yield-fondsen beleefden een kapitaaluitstroom en ook de kapitaalstromen van Amerikaanse beleggingsfondsen vertoonden een grote uitstroom bij high yield-fondsen. Tegelijkertijd zien we hier een interessant fenomeen: Europese beleggers in vastrentende waarden zijn bezorgd over de Europese staatsobligaties. Dus verminderen zij hun risico door de allocatie naar high yield-obligaties van ondernemingen en opkomende landen terug te schroeven, om vervolgens Europese staatsobligaties te kopen! Die toewijzingsbeslissing lijkt irrationeel en niet door fundamentele marktindicatoren gedreven, vooral als je bedenkt dat de bedrijfsresultaten sterk zijn, dat het aantal bedrijfsfaillissementen nooit eerder zo laag was, dat er maar heel weinig Griekse, Portugese of Ierse ondernemingen in het high yield-segment zitten en dat de opkomende landen niet onder een zware schuldenlast gebukt gaan zoals de ontwikkelde landen. Waarom doet dit raadsel zich dan voor? Allocatielogica Het doel van beleggers is om actieve risicoposities in te nemen op vermogenstitels waar zij een hoge convictie op hebben, en om posities waar ze geen convictie hebben te mijden. Onverwachte gebeurtenissen (zoals een aardbeving) of politieke besluitvormingsprocessen (zoals bij Griekenland) vergroten de onzekerheid – en verlagen dus het convictieniveau – en leiden derhalve tot het terugdringen van risico. De ‘allocatielogica’ die hieruit voortvloeit is afkomstig uit het benchmarkdenken: risico verminderen betekent het benaderen van de benchmark, oftewel het verkopen van overwogen posities en kopen van onderwogen posities om zo een neutralere positionering te verkrijgen. Aangezien de toegenomen verdeling over hoogrentende schuldbewijzen en schuldbewijzen uit opkomende markten voornamelijk door onderwogen posities in staatsobligaties is gefinancierd, komt het erop neer dat een belegger die op zoek is naar een neutrale positie precies datgene koopt waar hij bang voor was: staatsobligaties van zwakker wordende landen. Hieronder vallen trouwens ook landen met een kredietwaardigheid van AAA (triple A) zoals Duitsland en Frankrijk, die als gevolg van de reddingsoperaties van landen in de Europese periferie eveneens met zwakkere fundamentele positie te maken krijgen. Kuddegedrag Elke belegger zal beamen dat je moet kopen als de prijzen laag zijn en verkopen als ze hoog zijn. Ik geef volmondig toe dat dit een stuk makkelijker gezegd is dan gedaan. Maar het kuddegedrag waarbij allocatie richting benchmarkgewicht beweegt terwijl daarvoor geen fundamentele logica bestaat, kan moeilijk als rationeel worden gekwalificeerd. Het schept natuurlijk kansen voor meer uitgekiende beleggers die, door een contraire houding of door de consensus van het algemene marktdenken vóór te zijn, juist dan posities innemen in risicovollere beleggingscategorieën. Dit zijn de waardebeleggers die profiteren van het koersherstel. We krijgen nog geruime tijd te maken met volatiliteit als uitvloeisel van de overheidsschuldenproblematiek. En dat geldt ook voor de kansen die dankzij het gedrag van beleggers ontstaan. HansStoter is CIO bij ING Investment Management Deel via:
aandelen 02 mei Aandelen doen het op de lange termijn altijd beter Beursblogger Jonathan Clements geeft 5 goede redenen om op de lange termijn altijd te vertrouwen op de veerkracht van aandelen.
Assetallocatie 02 mei Ook zonder renteverlaging zijn aandelen de beste keuze Evan Brown, hoofd multi-asset bij UBS AM, blijft positief over aandelen, ook als de inflatie hardnekkig hoog blijft en de beloofde renteverlagingen van de Fed er dit jaar niet gaan komen. "Dat er minder rekening wordt gehouden met renteverlagingen heeft meer te maken met de sterke economische groei dan met de hardnekkig hoge inflatie."
Assetallocatie 22 apr Janus Henderson kiest voor cyclisch Europa Janus Henderson Investors kiest voor smallcaps en Europese aandelen. Volgens de Brits-Amerikaanse vermogensbeheerder houden beleggers te weinig rekening met een groeivertraging in de VS veroorzaakt door een langer hoog blijvende rente.
Opinie 18 apr Yes! Wereldwijde groei versnelt In 2023 presteerde de Amerikaanse economie beter dan de meeste andere regio's in de wereld. Ook in 2024 gaat het de VS voor de wind, waarbij Grace Peters van J.P. Morgan Private Bank verwacht dat de economische groei in de rest van de wereld nu ook in een hogere versnelling gaat.
Assetallocatie 18 apr Van Lanschot Kempen koopt niet langer Japanse aandelen Van Lanschot Kempen is afgestapt van zijn overwogen-positie in Japanse aandelen. De bedrijfswinsten ontwikkelen zich nog steeds goed, maar de waarderingen beginnen flink op te lopen.
Assetallocatie 17 apr Cashberg langs de lijn gaat nergens naartoe Gerben Lagerwaard van State Street Global Advisors gelooft er niets van dat de gigantische hoeveelheid geld die nu in geldmarktfondsen is geparkeerd binnen afzienbare tijd naar de aandelenmarkt wordt gealloceerd.