Het kost de nodige inspanning om je Edith Siermann als een dinosaurus voor te stellen, maar er zijn goede redenen het toch te proberen. Bijna een halve eeuw lang al tast zich overweldigend bewijs op dat actieve fondsbeheerders slechts zelden hun benchmark weten te verslaan.
De kleinste minderheid binnen die groep – zo’n 10% – is die der actieve beheerders van obligatiefondsen. Siermann behoort daartoe: als Chief Investment Officer van Robeco Fixed Income is zij verantwoordelijk voor het twintigtal beleggingsfondsen in staats- en bedrijfsobligaties binnen het Rotterdamse huis.
Het zal wel een uitstervend ras zijn, die actief beheerde obligatiefondsen, denk je dan als leek. Of ze op de hoogte is van het treurige trackrecord van obligatiefondsen? Siermann trekt haar wenkbrauwen op. “Nee,” zegt ze doodleuk. “Nee, echt, ik ken die verhalen niet.”
Interne norm
Robeco hanteert de interne norm dat binnen iedere assetcategorie minstens 60% van de fondsen zijn benchmark moet verslaan. “Bij onze obligatiefondsen ligt dat op 75%,” zegt Siermann. “Al jaren.” Van uitsterven is geen sprake. Integendeel: “De assets die ik onder beheer heb, groeien als kool. Vorig jaar kwam er weer 10% bij. De pool omvat nu 38 miljard euro, belegd in wereldwijde staats- en bedrijfsleningen uit het complete spectrum, van CCC tot AAA.
Er is heel veel interesse in obligaties, van particuliere en institutionele beleggers. De 38 miljard is ongeveer fifty-fifty over deze twee groepen verdeeld, en de helft van het totaal is in Nederlandse handen.”
Siermann (47) kan het weten: zij werkt, heel onmodieus, al sinds 1989 bij Robeco, waar zij begon meteen na haar studie Algemene Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Misschien was ze als student al aan het beleggen? “Nee,” zegt ze met een verontschuldigend lachje. “Toen had ik geen geld.”
Niet sexy
Nog opmerkelijker: ze heeft altijd in de obligaties gezeten. En dat in een tijd waarin de wereld, bijna twintig jaar lang, niet uitgekeken raakte op aandelen. Obligaties zijn toch niet sexy? Weer dat lachje. “Klopt,” zegt ze. “Obligatiebeleggers kunnen bijvoorbeeld heel goed zonder de opwinding van fusies en overnames. Hoe saaier het leven, hoe beter het voor ons is.” Net als Siermann lachen ze intussen in hun vuistje, die obligatiebeleggers. “Het rendement op obligaties is vergelijkbaar met dat op aandelen. Maar het risico is veel geringer.”
Aandelenbeleggers zagen tijdens de kredietcrisis tientallen procenten van hun portefeuilles in rook opgaan. Ook aan de bondmarket ging de crisis bepaald niet ongemerkt voorbij. “De correlatie met andere asset classes was hoog, en we werden geconfronteerd met onverwachte risico’s. Bij bankobligaties bijvoorbeeld. Maar als groep zijn obligaties ook in die jaren gewoon een positief rendement blijven maken.”
Obligatiebeleggers vormen nog altijd een wereld op zichzelf. Zo blijven zij massaal Duitse en Nederlandse staatsleningen kopen, ook al vergoeden die een rente die vaak nog onder de rente op spaarrekeningen ligt. “Veel beleggers, vooral institutionele, willen of kunnen geen enkel risico meer nemen,” zo geeft Siermann als verklaring. “Zelfs deposito’s zien zij als een kredietrisico.” Niet zonder reden, zo weten we sinds Icesave.
Redelijk op orde
En toch is het gek, als je bedenkt dat Nederland sinds kort een van de slechtst presterende economieën in de eurozone is. “Ja, dat is waar,” zegt Siermann. “Maar vergeleken met andere Europese landen hebben Nederland en Duitsland hun publieke financiën nog redelijk op orde.” Amerikaanse Treasuries hebben een vergelijkbare status. Alleen Zwitserland, moeder aller financieel solide staten, is geen optie voor de risicohaters. “De markt in Zwitserse staatsleningen is erg klein.”
Daarmee is niet gezegd dat Robeco zelf de Bunds, Treasuries en Nederlandse staatsleningen ook de meest begeerlijke categorie vindt. De Rotterdammers zijn momenteel vooral geporteerd van staats- en bedrijfsleningen uit opkomende markten, en van Europese high yield credits ofwel hoogrentende bedrijfsobligaties. “Het Robeco Europe High Yield Fund bestaat nu drie jaar,” vertelt Siermann. “Tot dusver dit jaar staat zijn benchmark op een rendement van plus 20,4%. Ons fonds doet het met bruto 21,6% iets beter.”
Neem de Spaanse banken – die moeten hoge rentes vergoeden over hun leningen omdat ze over één kam worden geschoren met hun nauwelijks solvabele moederland. “Maar dat is niet terecht. De meeste banken in Spanje verdienen een belangrijk deel van hun geld in Latijns Amerika.” Inmiddels begint die roestige munt te vallen bij de beleggers.
In euro's en dollars
“Europese high yield credits zijn nog steeds interessanter dan Amerikaanse bedrijfsobligaties met een hoge rente,” vertelt Siermann. “Maar het verschil wordt wel snel kleiner.” Er is veel overlap tussen de Amerikaanse en Europese markt: “Veel emittenten geven schuld uit in euro’s en in dollars.” Het gaat niet alleen om kleine en obscure bedrijven. Tot de categorie developed high yield behoren ook vertrouwde merknamen die beleggers in de loop der jaren om de meest uiteenlopende redenen, die vaak niks te maken hebben met de kwaliteit van management en marktpositie, als een hoger kredietrisico zijn gaan zien.
Zoals kofferfabrikant Samsonite, sportwagenbouwer Aston Martin en kabelaar Ziggo. Ook een icoon als Kodak behoorde tot de familie, de maker van lichtgevoelige films die inmiddels is overleden. Staats- en bedrijfsleningen uit opkomende landen geven tot dusver dit jaar een rendement van zo’n 13%. Voor deze categorie hanteert Siermann een eenvoudige vuistregel. “Vanwege het valutarisico moet je alleen in lokale markten beleggen als je ook positief bent gestemd over hun lokale valuta.”
Robeco stopt het geld van zijn klanten daarom momenteel vooral in Mexico, Brazilië, Maleisië en Korea. “In India en China doen we veel minder.” Het zijn markten die Siermann gedurende haar lange staat van dienst bij Robeco onder haar ogen zag ontstaan – zó onsexy is de obligatiemarkt nu ook weer niet. “De markt voor alle credits uit opkomende landen is nu bijna even groot als die voor Amerikaanse high yield-bedrijfsleningen: zo’n 1 biljoen dollar. Vijf jaar geleden bestond hij nog nauwelijks.” Wel blijft hij voorlopig minder ‘rijp’ dan zijn Amerikaanse equivalent.
Kortere looptijd
“Zo’n 25 tot 30% van alle emerging market bonds is in handen van buitenlandse beleggers. Dat is zorgelijk, omdat die er ook weer sneller uitstappen. Lokale beleggers zijn trouwer.” Ook zijn de looptijden van ‘opkomende’ leningen doorgaans korter. Afgezien daarvan ziet Siermann bedrijfsleningen als een fundamenteel goede belegging. “Bedrijven staan er over het algemeen goed voor. Ze hebben weinig schuld, en onder de high yield-emittenten in ontwikkelde landen zijn er nauwelijks faillissementen.” Year to date schommelt het rendement op emerging credits en developed high yield rond de 13%, en voor het komende jaar ligt de verwachting op 6 tot 8%.
“Er is dan ook heel veel vraag naar deze obligaties. Veel bedrijven profiteren daarvan door nu veel schuld uit te geven. Dan hoeven ze straks niet opnieuw de markt op.” Daarbij komt dat Siermann en de haren binnen nu en een jaar geen noemenswaardige stijging verwachten van de inflatie, de grootste vijand van de obligatie.
Robeco Fixed Income belegt bijna uitsluitend in de leningen zelf. “Wij doen niet aan gestructureerde producten en evenmin aan trackers,” zegt Siermann. “Met derivaten zijn we terughoudend; daarin investeren we bijvoorbeeld om valutarisico’s te hedgen.” Voor de eigen strategie en allocatie in opkomende markten maakt Robeco geen onderscheid tussen staats- en bedrijfsleningen. “Wij kijken uitsluitend naar landen. Vinden we een land interessant, dan bekijken we of we daar credits of staatsobligaties kopen.”
Roadshows
Wel ziet zij de meeste ontwikkeling en beweging bij de credits – zowel in ontwikkelde als in opkomende markten. “Bedrijven komen beleggers veel verder tegemoet dan vroeger, bijvoorbeeld met gunstige leningvoorwaarden. En roadshows zijn ook voor credits heel gewoon geworden.” Dat heeft zijn weerslag op de beleggers. “Wij bezoeken die roadshows steeds vaker samen met onze aandelencollega’s. Dat zijn interessante exercities omdat de belangen niet parallel lopen.
Belooft een bedrijf een hoger dividend, dan beginnen wij vervelende vragen te stellen. Stellen ze een hoge couponrente in het vooruitzicht, dan komen onze aandelenmensen in het geweer.” Siermann geniet daarvan. “Dan zie je de managers worstelen. Erg leuk om mee te maken.” Zelf gelooft ze dat die managers er op termijn hun voordeel mee doen. “Ze moeten harde keuzes maken, en die ook kunnen verdedigen. Dat verhoogt uiteindelijk de kwaliteit van hun beleid.”
Kortom: never a dull moment, momenteel, in obligaties. “Ik begrijp de duffe reputatie van de obligatiemarkt gewoon niet.” Toegegeven: het is een ingewikkelder markt dan die voor aandelen. Beleggers moeten rekening houden met een veelheid aan factoren: rente, looptijd en kredietrisico. “Toch onderschatten zij het potentieel van obligaties. Als je ze de rendementen voorhoudt die ermee te behalen zijn, reageren ze vaak verbaasd.”
Buy and hold
Inmiddels heeft Siermann wél geld om te beleggen – uitsluitend in Robeco-fondsen. “Ik beslis zelf over de allocatie, maar de aan- en verkopen binnen mijn portefeuille laat ik graag over aan onze fondsmanagers. Ik ben heel tevreden over de resultaten die ze voor mij behalen.” Ze noemt zichzelf “een typische buy and hold-belegger”. Door de crisis is het financiële bewustzijn van ons Nederlanders wel toegenomen, denkt Siermann. “Dat was duidelijk te merken toen ik onlangs hier op kantoor een gymnasiumklas ontving.”
Het onderwijs zou meer kunnen doen om dat bewustzijn verder te versterken, beaamt ze. Zelf heeft ze ook twee kinderen – zestien en veertien jaar oud. Nee, die beleggen nog niet, evenmin als hun moeder deed op die leeftijd. “Ze zijn daar nog niet zo mee bezig, al zijn ze in meer algemene zin wel geïnteresseerd in mijn werk.” “De markt voor credits uit opkomende landen is nu bijna even groot als de Amerikaanse high yield-markt: zo’n 1 biljoen dollar. Vijf jaar geleden bestond die markt nog nauwelijks”
Door Joost Ramaer, fotografie Robert Elsing.
- dit interview werd eerder gepubliceerd in de decemberuitgave van IEXProfs magazine
