De bloeifase van private equity is voorbij

The Financial Times kwam vorige week met zorgwekkend nieuws dat Britse pensioenfondsen in liquiditeitsproblemen zitten en mogelijk gedwongen zijn delen van hun private equity-portefeuilles te verkopen tegen grote discounts. Volgens de krant zouden er meerdere kopers op het vinkentouw zitten, waaronder de Amerikaanse zakenbank Goldman Sachs.

Is dat het begin van het einde van de bullmarkt in PE? De afgelopen jaren waren immers spectaculair.

Volumedaling

Het onderzoeksbureau Preqin heeft onlangs berekend dat de groei tussen 2015 en 2021 gemiddeld 14,9% bedroeg. Maar voor 2022 verwacht het bureau dat de fundraising zal kelderen met 21,5%. De daling zet volgens Preqin door in 2023 met een min van 2,7%. Schuld zijn de veranderende macro-economische omstandigheden, inclusief de stijgende rente, de Oekraïne-oorlog en de energiecrisis.

Het rapport van Preqin sluit aan bij een waarschuwing van Schroders. De Britse vermogensbeheerder wees er een paar maanden geleden al op dat er meerdere gevaren tegelijk op de loer liggen. We gaan ze één voor één langs.

1. Recessie

Ten eerste is er het gevaar van een recessie: regionaal en op wereldschaal. Mocht het zover komen dan zullen zowel beursgenoteerde aandelen als PE daar last van hebben. Het zorgt immers voor grotere bedrijfsrisico’s en waarschijnlijk lagere inkomsten.

Het voordeel van PE-aandelen is dat ze niet constant verhandeld worden. PE heeft normaal gesproken geen last van korte termijn koersfluctuaties. Nadeel is de lage liquiditeit. Dat betekent dat als een belegger gedwongen wordt te verkopen in een dunne markt, dan kan het kostbaar worden. 

Daar staat ook een voordeel tegenover. PE-fondsen hebben de laatste jaren zoveel geld opgehaald dat er nog veel cash op de balans staat. Dat betekent dat de PE-fondsen die ruim bij kas zitten, kunnen profiteren van fire sales. Ofwel, de een zijn dood, is de ander zijn brood. 

Volgens Schroders leveren PE-beleggingen die zijn aangeschaft in recessiejaren gemiddeld ruim 14% per jaar op. Dat is natuurlijk niet verkeerd.

2. Stagflatie

De situatie wordt nog een stuk erger als er naast een recessie ook sprake is van hoge inflatie. Cijfers sinds 1995 tonen aan dat de vermogenswaarde van de beurs als geheel daar zwaar onder te leiden heeft.

Er zijn weliswaar winnaars - zoals consumer staples (basisgoederen) en consumer discretionairy - maar daar staan stevige verliezen tegenover voor industriebedrijven, telecom en IT.

Wat heeft dat met PE te maken? Volgens Schroders is het aandeel IT in PE-fondsen erg hoog. Het negatieve effect van stagflatie raakt hen dus extra.

3. Minder IPO’s

Het hele idee van private equity is dat een belegger vroeg instapt bij een bedrijf of project en de aandelen dan na een aantal jaren (standaard 10) verkoopt, liefst met winst. Maar dan moeten de omstandigheden wel gunstig zijn.

Daar knelt de schoen op dit moment enorm. Een PE-exit vindt vaak plaats via een beursgang (IPO), maar die zijn er amper nog.

Volgens de consultant EY zaten we eind september op 992 IPO’s year-to-date. Daarmee werd wereldwijd 146 miljard dollar opgehaald, een daling van 57% tegenover dezelfde periode in 2021. De daling was het grootst in de VS waar de volumes omlaag knalde met 94%. Alleen Azië-Pacific hield de schade enigszins beperkt.

Wat betekent dat voor beleggers? Stel een PE-belegging van een paar honderd miljoen kan niet op de afgesproken tijd worden verkocht op de beurs. En het uitstel bedraagt geen weken of maanden, maar misschien wel jaren. Dan kan dat de financiële planning flink in de war schoppen. Het vergroot bovendien de risico’s. Een belegger kan bijvoorbeeld gedwongen zijn de PE-beleggingen af te waarderen in de boeken?

Het alternatief voor een IPO is om de aandelen te verkopen aan andere PE-fondsen. Schroders verwacht dat deze onderlinge transacties het komende jaar in aantal en in volume zullen toenemen.

Nadeel is zoals gezegd dat dit de prijs kan drukken. Voordeel is dat institutionele beleggers deze intrahandel kunnen gebruiken om hun portefeuille te optimaliseren.

4. Minder vers geld

Er was de afgelopen jaren sprake van een wall of money. PE-fondsen barstten van het geld dankzij de lage rente en doordat beleggers gedwongen waren te zoeken naar beursalternatieven.

De muur van geld was het grootst bij zogenoemde unicorns, vaak veelbelovende vrij grote technologiebedrijven. Volgens Schroders is het duidelijk dat de PE-fondsen en SPAC’s die zich op de overname van dit soort bedrijven hebben gespecialiseerd voor de grootste uitdagingen staan. Dat komt doordat de vraag naar unicorns zo groot was dat ze soms belachelijk duur zijn geworden. Een aantal van hen heeft zelfs helemaal geen toekomst.

Het is zoals in het sprookje van De nieuwe kleren van de keizer. Nu de periode van goedkoop geld voorbij is, zien mensen de realiteit onder ogen, de keizer paradeert naakt door de straten. Of zoals Warren Buffett het zegt: "Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked".

Gelukkig, zo voegt Schroders eraan toe, zijn de PE-fondsen niet in alle sectoren zo wild geweest. Vooral bij de kleinere buy-outs ziet Schroders stabiele waarderingen. Hetzelfde geldt voor zogenoemde seed-beleggingen (investeringen in bedrijven in een vroege fase van ontwikkeling). De excessen zitten echt bij de grote overnames van unicorns.

In dit kader

Brutal.

The venture capital index is now down 62% from its peak.

Not too far from its March 2020 lows. pic.twitter.com/pH0fcXQ2bi

— Otavio (Tavi) Costa (@TaviCosta) October 8, 2022