Walter Jans is directeur van research- en opleidingsinstituut BBOC.
Productrecensie

Home bias kost rendement

Actieve fondsen kunnen de BBOC-benchmark nauwelijks verslaan. Bieden passieve fondsen uitkomst?

Sinds enkele jaren houdt BBOC de performance bij van een grote groep profielfondsen. Deze profielfondsen worden ingedeeld in vijf risicocategorieën: van zeer defensief tot zeer offensief. De standaarddeviatie van het profielfonds bepaalt in welke risicocategorie het wordt ingedeeld. Opvallend is dat in de laatste drie jaar weinig actieve profielfondsen erin zijn geslaagd de generieke BBOC-benchmark behorend bij het desbetreffende profiel te verslaan. Ik geef u mogelijke verklaringen.

De performance van de actieve fondsen blijft met name achter in de wat offensievere profielen (van neutraal tot zeer offensief). Als ik rangschik op het gemiddeld jaarrendement over de afgelopen drie jaar, dan heeft in het zeer offensieve profiel geen enkel actief fonds het beter gedaan dan de BBOC-benchmark. Terwijl in het zeer defensieve profiel vier actieve fondsen de benchmark wisten te verslaan.

BBOC-benchmark
De door BBOC gebruikte benchmark bestaat steeds uit een combinatie van de Citigroup EMU Government Bond index en de MSCI World index (TR). De eerste index bestaat uit Europese staatsobligaties en de tweede index bestaat uit de aandelen van de 1600 grootste bedrijven wereldwijd.

  • in het zeer defensieve profiel is de verhouding tussen deze twee indices 90/10
  • in het zeer offensieve profiel is de verhouding 10/90

Zeer offensieve modelportefeuilles (per 30 september 2012)

1. Gemiddeld rendement per jaar. 2. Berekend over de laatste drie jaar. 3. Deels gebaseerd op een back-test. Klik op de tabel voor een grote versie

De actieve fondsen uit de tabellen hanteren zelf vaak een andere benchmark dan de generieke BBOC-benchmark. Uit de tabellen blijkt echter wel dat de standaarddeviaties van de verschillende fondsen binnen een profiel dicht bij elkaar in de buurt liggen. Hiermee hebben de fondsen ondanks eventuele verschillen in de asset allocaties voortvloeiend uit de in-house gehanteerde benchmark een vergelijkbare risicograad.

Toch wijst nader onderzoek uit dat juist de verschillen tussen de door de fondshuizen zelf gehanteerde benchmarks en de generieke BBOC-benchmark een groot deel van de underperformance van de actieve fondsen uit het zeer offensieve profiel verklaart. Met andere woorden: de underperformance lijkt voor een groot deel strategisch van aard en komt voort uit de benchmarkkeuze van het fondshuis.

Andere benchmark
Veel van de zeer offensieve actieve fondsen blijken zelf benchmarks te hanteren waarin het gewicht van Europese aandelen veel hoger is dan het gewicht van Europese aandelen in de MSCI World. Je zou dus kunnen zeggen dat er sprake is van een home bias bij deze profielfondsen. Deze home bias heeft de afgelopen drie jaar echter veel rendement gekost, omdat de Europese aandelenmarkt ver achter is gebleven op de Amerikaanse aandelenmarkt.

Daarnaast is ook de euro nog eens stevig in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Twee keer verlies dus. Dit verklaart een eerste stuk van de underperformance van de zeer offensieve actieve fondsen ten opzichte van de BBOC-benchmark. Ook blijken veel zeer offensieve actieve fondsen veelal een benchmark te hanteren met daarin aandelen uit opkomende markten, terwijl BBOC in haar benchmark gebruikmaakt van de MSCI World Index gericht op ontwikkelde markten.

Ook hier geldt weer dat de ontwikkelde markten in de afgelopen drie jaar veel beter hebben gescoord dan de opkomende markten, waardoor de actieve fondsen (wederom) door hun benchmarkkeuze zijn achtergebleven bij de generieke index.

Ongelukkige keuze
Naast een lagere performance hebben de door de fondshuizen gehanteerde benchmarks (met relatief veel Europese aandelen en aandelen uit opkomende markten) ook nog eens geleid tot hogere risico’s. Dit blijkt duidelijk als ik naar de standaarddeviaties kijk van de actieve fondsen uit het zeer offensieve profiel. Deze standaarddeviaties liggen in de meeste gevallen significant boven de standaarddeviatie van de BBOC-benchmark.

Ook als ik naar het grootste maandverlies kijk, komen de actieve fondsen er bekaaid vanaf. De actieve fondsen blijken een veel grotere maximum drawdown te hebben meegemaakt dan de generieke index. Deze maximum drawdown vond bij de meeste fondsen overigens plaats in augustus 2011. In deze maand deden de problemen rond de Spaanse en Italiaanse staatsschuld de Europese aandelenmarkten op haar grondvesten schudden.

Doordat niet alleen het rendement van de zeer offensieve actieve fondsen achterbleef, maar ook nog eens het risico van deze fondsen hoger was, scoren deze fondsen qua rendementsbeloning per eenheid risico (sharpe-ratio) slecht ten opzichte van de generieke BBOC-benchmark. Met andere woorden, de benchmarkkeuze is over de afgelopen drie jaar in meerdere opzichten (rendement én risico) ongelukkig uitgepakt voor de zeer offensieve actieve fondsen.

Wat is nu de aanleiding geweest voor de actieve fondsen om in haar eigen benchmark een relatief hoog gewicht voor Europese aandelen en opkomende markten aan te houden? De Europa-overweging vond wellicht plaats vanuit de idee dat de verplichtingen van Europese beleggers veelal in euro’s klinken en dat het daardoor niet gewenst is teveel valutarisico te lopen.

Ook kan een voorkeur vanuit de klanten zelf voor Europese beleggingen een rol hebben gespeeld. En als laatste was het vertrouwen in de Amerikaanse economie kort na de start van de kredietcrisis erg laag. Weinig beleggers die toen geloofden in een herstel van de Amerikaanse aandelenmarkt, zoals we dat in de afgelopen drie jaar hebben gezien. Wat betreft de opname van opkomende markten in de benchmarks van de actieve fondsen, zullen de economische groeiverwachtingen van deze landen van doorslaggevende betekenis zijn geweest. Dat heeft zich echter nog niet vertaald in hogere rendementen.

Zeer defensieve modelportefeuilles (per 30 september 2012)

1. Gemiddeld rendement per jaar. 2. Berekend over de laatste drie jaar. 3. Deels gebaseerd op een back-test. Klik op de tabel voor een grote versie

In de defensievere profielen zijn de verschillen tussen de door fondsen zelf gehanteerde benchmarks en de generieke BBOC-benchmark veel minder slecht uitgepakt. Zoals gesteld maakt de generieke BBOC-benchmark gebruik van een staatsobligatie-index, terwijl veel fondshuizen in hun benchmark tevens bedrijfsobligaties (investment grade en high yield) en obligaties uit opkomende markten meenemen.

Juist deze laatste twee categorieën hebben in de afgelopen drie jaar goed gescoord, waardoor de performance van sommige zeer defensieve actieve fondsen positief afsteekt tegen de performance van de BBOC-benchmark. Bij deze fondsen is het risico, kijkend naar de standaarddeviatie en de maximum drawdown, ook in lijn gebleven met het risico van de generieke benchmark.

Portefeuille-optimalisatie
Samengevat, kan ik stellen dat de benchmarkkeuze van de zeer offensieve actieve fondsen een groot deel van de underperformance ten opzichte van de generieke BBOC-benchmark verklaard. De performance van de actieve fondsen ten opzichte van de door hen zelf gehanteerde benchmarks zal in de meeste gevallen beter zijn.

Dit neemt echter niet weg, dat de BBOC-benchmark in de afgelopen drie jaar een superieure risicorendementverhouding heeft gehad ten opzichte van de meeste actieve fondsen en hun benchmarks. De vraag die dan ook rest is, of het proces van portefeuille-optimalisatie bij actieve fondsen van voldoende kwaliteit is geweest?

  • deze bijdrage werd eerder gepubliceerd in de decemberuitgave van IEXProfs magazine

IEXProfs magazine

Walter Jans is directeur van research- en opleidingsinstituut BBOC. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies.

Online magazine duurzaam beleggen