“Een tijdje geleden schreef ik een nota waarin ik beweerde dat veranderingen in de obligatierente en inflatie belangrijker zijn voor de beurs dan veranderingen in de winst per aandeel, althans op een korte termijn van 12 tot 24 maanden.
Die opmerking veroorzaakte nogal wat rumour onder collega’s. Alle reden om wat nader in te gaan op de wisselwerking tussen rente en winst.
Lagere discontovoet
Om te beginnen met de obligatierente. Het heeft er alle schijn van dat de inflatie binnenkort zijn hoogtepunt bereikt en daarna gaat dalen. Een lagere inflatie betekent doorgaans ook lagere inflatieverwachtingen. Als dat zo is, kunnen centrale banken stoppen met het verhogen van de beleidsrente.
Daar komt bij dat de reële rente bijna altijd daalt als de economie in een recessie belandt. Per saldo lijkt het dus redelijk om er vanuit te gaan dat de obligatierente in 2023 zal dalen.
Wat betekent dit voor aandelen? Een daling van de lange rente - bijvoorbeeld de rente op een 10-jarige staatslening - leidt er normaalgesproken toe dat beleggers in hun waarderingsmodellen uitgaan van een lagere discontovoet voor toekomstige kasstromen. Hoe lager de discontovoet - die in Nederland ook wel rekenrente wordt genoemd - des te hoger is de present value van de toekomstige cashflows.
Aandelen worden daardoor op papier goedkoper, waardoor er een opwaartse druk ontstaat op de koersen.
Lagere winst
Het vervelende is dat een recessie ook leidt tot lagere winstverwachtingen en dus lagere prognoses voor de kasstromen de komende 1 tot 2 jaar. In de waarderingsmodellen worden aandelen dan duurder. Het gevolg is een neerwaartse druk op de koersen.
Er is met andere woorden een strijd tussen enerzijds de steun van een lagere discontovoet en anderzijds een negatief effect door dalende verwachtingen voor de cashflow.
Discontovoet werkt langer door
Welke van deze krachten is het sterkst?
Dat hangt af van twee dingen: ten eerste de omvang van de veranderingen in rente en cashflow-verwachtingen; en ten tweede de gevoeligheid van aandelenkoersen voor deze twee veranderingen.
Hier is waar veel beleggers naar mijn idee de mist ingaan. Zij gaan ervan uit dat aandelen sterker reageren op winstveranderingen dan renteveranderingen.
Laten we de twee nog een keer de revue passeren.
Het effect van een recessie op de winst kan enorm zijn. Soms slaat de winst zelfs om in een verlies, met grote gevolgen voor de verwachte cashflow de volgende 12 tot 24 maanden.
Op zich logisch dat mensen de vaak kleine veranderingen in de obligatierente (en discontovoet) dan als onbelangrijk afdoen. Maar wat vergeten wordt, is dat een kleine renteverandering invloed heeft op de kasstroom in een verre toekomst.
Er is berekend dat gemiddeld meer dan 80% van de reële waarde van een onderneming wordt bepaald door de netto contante waarde van kasstromen die verder dan vijf jaar in de toekomst liggen. Daardoor kan zelfs een kleine verandering in de obligatierente een grote invloed hebben op de aandelenkoersen.
Ik heb een kleine meervoudige regressie uitgevoerd en gekeken naar de gevoeligheid van aandelen uit de Stoxx Europe-index en de FTSE 350 voor veranderingen in de rente op 10-jarige staatsobligaties, de inflatie en de winst per aandeel.
In een grafiek heb ik het effect vergeleken van een verandering van de obligatierente en inflatie met 100 basispunten met een verandering van de winst met 10%.
Wat blijkt, een verandering van de obligatierente met 100 basispunten heeft in het jaar erna een ongeveer 10 keer zo groot effect op de aandelenkoersen dan een verandering van de winst met 10%.
Vooruitkijkend
Niemand weet wat 2023 ons precies brengt. Maar het lijkt niet zo gek om ervan uit te gaan dat de lange rente eind dit jaar 100 basispunten lager staat dan nu, puur alleen al vanwege het feit dat de inflatie van een extreem hoog niveau komt, en centrale banken gedwongen waren hard in te grijpen.
Als dat inderdaad uitkomt en de obligatierente daalt inderdaad met 100+ basispunten, dan betekent dit dat aandelen op papier goedkoper worden, behalve als daar een enorme winstdaling tegenover staat.
In dat geval kan de gekke situatie ontstaan dat de aandelenkoersen eerst stijgen (in reactie op de veranderende rente) en pas in tweede instantie reageren op de lagere winst. Dat zou anders zijn dan bij de meeste recessies."
Hier vindt u een link naar de blog van Joachim Klement.