In tegenstelling tot actieve aandelenbeleggers verslaan actieve obligatiebeleggers regelmatig de index. Waarom dat is, heeft The Economist onderzocht.
In de perfecte passieve beleggingwereld blijft het beleggingsuniversum onveranderd. Maar in realiteit verandert de index van tijd tot tijd door toetreders en uittreders. Een indexfonds moet voortdurend aandelen kopen en verkopen om de beurs te volgen. Indexfondsen zijn dus niet geheel passief. Indexfondsen moeten handelen en actieve beleggers kunnen daarop anticiperen.
Veel beweging
Toch is in de praktijk de omloopsnelheid van aandelen binnen indices niet zo groot dat dit het rendement van passieve fondsen heel veel benadeelt. Beursgangen worden steeds zeldzamer. Het aantal bedrijven dat indices moet verlaten of binnenkomt, is beperkt.
Bij obligaties ligt dat anders. Een aandeel kan voor altijd worden aangehouden, maar obligaties hebben een eindtijd. De meeste hebben zelfs een vrij korte looptijd. De gemiddelde duration van schatkistpapier is momenteel zes jaar.
Er is dus meer beweging in en uit obligatie-indices. Een indexfonds moet dus veel handelen om de index bij te houden. Er is daardoor per definitie meer ruimte voor actieve beleggers om imperfecties te benutten.
Meer factoren dan winst maken
Daar komt bij dat veel institutionele beleggers beperkt zijn in wat voor soort obligaties ze mogen bezitten. Hen kan bijvoorbeeld worden verboden bepaalde bedrijfsobligaties te bezitten of obligaties met een lage rating in portefeuille te nemen.
Of ze kunnen door regels worden gedwongen obligaties aan te houden met een bepaalde looptijd. Financiële instituten met veel buitenlandse reserves hebben bijvoorbeeld een grote behoefte aan liquiditeit, dus kopen vooral obligaties met een korte looptijd.
Banken hebben te maken met hogere kapitaalkosten als ze bedrijfsobligaties houden, dus kiezen ze liever voor staatsobligaties. Terwijl verzekeringsmaatschappijen langjarige verplichtingen hebben, wat zorgt voor een grote vraag naar obligaties met een lange looptijd.
Niet puur economisch
Er zijn veel obligatiekopers met een ander doel dan alleen het verslaan van de index. Een analyse van Jamil Baz, Helen Guo, Ravi Mattu en James Moore van Pimco schat het aandeel obligaties van dergelijke niet puur economisch denkende spelers op ongeveer de helft.
Actieve beheerders kunnen daardoor makkelijker de index te verslaan door bijvoorbeeld obligaties aan te houden met looptijden waar minder vraag naar is, of meer bedrijfsobligaties en junk bonds kopen.
Gurgle versus Genial Motors
"Stelt u zich een wereld voor waarin de beurs slechts uit twee bedrijven bestaat: Gurgle, een bedrijf dat snel omhoog is gekomen en Genial Motors, een bedrijf dat al decennia bestaat, aldus The Economist.
Beiden hebben 100 miljoen uitstaande aandelen, elk met een waarde van een dollar. Dat geeft de totale markt een waarde van 200 miljoen dollar. Stelt u zich verder voor dat er twee investeerders zijn van gelijke omvang. Beiden bezitten een gratis indexfonds, elk met een vermogen van 100 miljoen dollar keurig verdeeld over Gurgle en Genial-aandelen.
Na een jaar verdrievoudigt Gurgle in waarde tot drie dollar per aandeel, terwijl Genial op een dollar blijft steken. De markt is nu verdubbeld tot 400 miljoen dollar. Driekwart van de waarde bestaat uit Gurgle-aandelen, een kwart Genial. Beide investeerders hebben nog altijd 50 miljoen aandelen in elk bedrijf. Hun totale holdings zijn nu allebei 200 miljoen dollar waard: 150 miljoen dollar aan Gurgle-aandelen en 50 miljoen Genial.
De twee beleggers hebben de winst dus keurig met elkaar gedeeld. Dat is de kwaliteit van passieve belegging in een gewogen index. Als sommige aandelen in prijs stijgen, profiteren beide evenredig veel. Bij koersdalingen geldt hetzelfde.
Actief beleggen levert alleen verliezers op
Maar stel u zich nou voor dat de beleggers geen indexvolgers zijn, maar actieve stockpickers. Het voorbeeld blijft hetzelfde De belegger in Gurgle-aandelen verdrievoudigt zijn vermogen, het vermogen van de Genial-belegger blijft onveranderd.
Maar als de ene actieve belegger de index wil verslaan, dan moet de andere belegger worden verslagen. Aangezien actief vermogensbeheer altijd hogere kosten met zich meebrengt dan een passieve portefeuille, levert actief beleggen per saldo een lager resultaat op.
Spilzucht op obligatiemarkt wordt beloont
Een cynische tekortkoming van obligatie-indices is dat ze spilzucht belonen. Grote emittenten van obligaties hebben een groter gewicht. Zo heeft Italië met een hoge schuldenlast, een groter gewicht in de wereldwijde obligatie-indices dan het zuinige Duitsland.
In aandelenindices is er een duidelijk verband tussen het gewicht van bedrijven in de index en economisch succes. Gurgle-achtige aandelen komen in de index terecht en krijgen naarmate de tijd voortschrijdt een steeds groter gewicht.
Genial Motors-achtige aandelen krijgen daarentegen juist een steeds kleiner gewicht. Slimme actieve beleggers kunnen daarvan profiteren, maar het is lastig. Met obligaties zijn er meer mogelijkheden voor actieve beleggers om te winnen. Aldus The Economist.