43 economen en prominenten pleitten onlangs in een open brief aan de Tweede Kamer voor een hogere rekenrente. Het pensioenstelsel moet volgens hen niet worden opgehangen aan de risicovrije rente, zoals nu het geval is, maar ook rekening houden met de feitelijke rendementen van pensioenfondsen. De brief is ondertekend door een lange lijst hoogleraren en economen, onder meer Herman Wijffels, Bernard Wientjes, Elco Brinkman en onze columnist Edin Mujagic.
Volgens de briefschrijvers rekenen pensioenfondsen zich door de ultralage rekenrente arm. Het leidt tot een permanente pensioenpaniek, die nergens voor nodig is, want de pensioenpot is goed gevuld. Het is ook niet redelijk om te verwachten dat pensioenfondsen in de toekomst geen rendement zouden maken.
De oplossing is het verdisconteren van de verplichtingen met rendementen die hoger zijn dan de risicovrije rente. Ofwel, verhoog de rekenrente! Dan kan volgens de brievenschrijvers bijvoorbeeld door de rekenrente uit twee componenten te laten bestaan: risicovrije rente én het voortschrijdend tienjaars gemiddeld gerealiseerde rendement van het pensioenfonds.
Arm rekenen
De brief komt niet uit de lucht vallen. Al eerder maakte Bestuursvoorzitter Corien Wortmann van ABP haar ongenoegen duidelijk over de negatieve gevolgen van de huidige stringente rekenregels: "Ons pensioenvermogen is in tien jaar verdubbeld, maar de deelnemers hebben daar geen cent van gekregen.”
En: “We zitten nu in een stelsel waarin we ons arm moeten rekenen.” Op het moment van schrijven staan de pensioenfondsen ytd op een plus van 12%.
Ook Steven Brakman (hoogleraar Economie, RUG), en Charles van Marrewijk (hoogleraar economie, Universiteit van Utrecht) steunen Wortmann. In de publicatie, getiteld Rente en pensioen: we zijn te voorzichtig, keren zij zich tegen de ultra lage rekenrente. "Voorzichtigheid is een groot goed maar de mate van voorzichtigheid binnen de systematiek lijkt te groot geworden.”
Jongeren betalen de rekening
Inmiddels is er een tegenbrief gepubliceerd in het FD, dat door een ander rijtje prominente pensioendeskundigen en economen, zoals de hoogleraren Bas Werker, Fieke van der Lecq en Lans Bovenberg, is opgesteld. De moraal van dat verhaal: bij hogere rekenrentes betalen jongeren de rekening.
“Veel mensen begrijpen niet wat er gebeurt als je opeens gaat rekenen met prudent verwacht rendement en dat dit marktwaarde herverdeelt tussen generaties. Dit komt door twee mechanismen die door de briefschrijvers niet worden onderkend. Ten eerste wordt er door de hogere dekkingsgraad nu al meer geld uitgekeerd, dat straks niet meer in kas zit. Ten tweede wordt de risicopremie geïncasseerd, maar staat het risico zelf nog open.”
Ook Jeroen Dijsselbloem, die onlangs adviseerde de rekennormen nog strenger te maken, en DNB-president Klaas Knot, die pensioenfondsen opriep de kortingspijn snel te nemen, zitten op de lijn dat de pensioenfondsen zich vooral niet rijk moeten rekenen met hogere rekenrentes. Rendementen uit het verleden bieden immers geen garantie voor de toekomst. De ultralage rentes pakken volgens hen slecht uit voor toekomstige pensioenwinsten.
Dalende UFR
Als het aan Jeroen Dijsselbloem en Klaas Knot ligt, dan blijft de risicovrije Nederlandse obligatierente maatgevend voor het berekenen van toekomstige beleggingswinsten van pensioenfondsen. Het uitgangspunt daarbij is het 120-maands gemiddelde van de Ultimate Forward Rate. De UFR bedroeg in juli 2015 nog 3,3%, maar is sterk dalende.
Op basis van de rente nu zal de UFR volgens KPMG in maart 2020 op 1,7% uitkomen. Blijft de rente ultralaag, dan gaat de UFR verder omlaag. Maar pensioenfondsen beleggen hun premies niet voor 100% in Nederlandse staatsobligaties.
Zij spreiden het pensioenkapitaal zo breed mogelijk. Daarnaast beleggen zij voor de lange termijn. Iedereen die belegt, weet dat risico’s afnemen naarmate de looptijd toeneemt. Probleem blijft wel dat niemand weet wat toekomstige beleggingswinsten zullen zijn. Wel kan er een serieuze gooi naar worden gedaan.
Rendementsexercitie
Wat is het rendement dat beleggers, zoals pensioenfondsen, moeten kunnen boeken over een periode van - laten we zeggen - 20 jaar? We legden deze vraag voor aan een panel van beleggingsexperts.
"Een toekomstig rendement van tussen de 3% en 4% per jaar lijkt me een reële verwachting”
Beleggingsstrateeg Corné van Zeijl van Actiam: “Grofweg verdien je de komende jaren op een mandje obligaties 1% tot 2%. Op aandelen zal het niet meer dan 5% tot 6% zijn. Dat aandelenrendement is gebaseerd op een dividendrendement van 2,9%. De rest moet uit de nominale winstgroei komen en daar verwacht ik weinig van. De winsten waren de laatste jaren vooral zo hoog omdat aandeelhouders een steeds groter deel van de koek kregen, met uitzondering van opkomende markten. Een andere winstdriver was de gestaag dalende winstbelasting. Ook die lijkt langzamerhand op zijn einde te lopen. Ik verwacht dat we over 20 jaar eerder hogere dan lagere belastingen zullen zien. Al met al zal de winstgroei op zijn best op een paar procent uitkomen."
"Dan rekenen pensioenfondsen zich nog rijk met private equity. Daar hebben zij de laatste jaren superrendementen mee behaald. Maar das war einmal. Enfin, voor een gemengde portefeuille lijkt mij een rendement van tussen de 3% en 4% per jaar een reële verwachting.”
"Alles bij elkaar opgeteld zou 2,75% een redelijke rekenrente zijn. Dat lijkt me bescheiden en beschaafd"
Wouter Weijand, hoofd beleggingsbeleid Providence Capital: “Ik heb al vaker geschreven, dat het onredelijk pessimistisch is om uit te gaan van het toekomstig rendement van de laagst renderende asset class, obligaties. Natuurlijk kun je proberen vol te houden dat dit de enige risicoloze asset class zou zijn, maar gezien de negatieve aanvangsrendementen is dit een hachelijke veronderstelling."
"Natuurlijk zijn de rendementen op andere asset classes niet risicoloos. Ik hanteer daarom een risico-afslag. Zo kan een redelijk gewogen rekenrente worden gehanteerd, zonder het verwijt te hoeven krijgen van het mogelijk benadelen van jongere generaties. Uitgaande van 40% aandelen, 30% obligaties, 10% private debt, 5% infrastructuur, 5% private equity en 10% vastgoed - ik schat dat dit in de buurt komt van de asset mix van het ABP en PGGM - kom ik uit op deze langetermijnrendementen:
- Aandelen: 6% - 2% risicoafslag x 40% gewicht = 1,6% bijdrage rendement
- Obligaties: 0% = 0% bijdrage rendement
- Private debt: 5% -2% x 10% gewicht = 0,3% bijdrage rendement
- Infra: 6% -2% x 5% = 0,2% bijdrage rendement
- Private Equity: 7% - 2% x 5% = 0,25% bijdrage rendement
- Vastgoed: 6% -2% x 10% = 0,4% bijdrage rendement
Alles bij elkaar opgeteld zou 2,75% een redelijke rekenrente zijn. Dat lijkt me bescheiden en beschaafd en daarmee kan een hoop onnodige ellende worden voorkomen.”
"Wanneer obligatierendementen laag zijn, dan geldt dat ook voor de verwachte aandelenrendementen"
Bob Homan, hoofd investment office ING: “Wat pensioenfondsen aan rendement kunnen boeken, is vooral erg afhankelijk van hoe hun beleggingsmix eruitziet. Dat is weer afhankelijk van het profiel van hun deelnemers: zijn de deelnemers jonger of ouder, zijn er veel gepensioneerden, enzovoort.”
“Op (staats)obligaties is het verwachte rendement vrij gemakkelijk te geven. Als je nu een Duitse staatsobligatie koopt met een negatieve rente, dan is het rendement negatief. Voor een breder mandje Europese staatsobligaties ligt de rendementsverwachting rond de 0%. De opslag op risicovollere obligaties is inmiddels zo laag, dat extra rendement niet zeker is. Met kredietwaardige bedrijven valt nog 0,5% te maken Voor wat meer risico met bijvoorbeeld high yield en EMD is een kleine 4% mogelijk, als de dollar is afgedekt.”
“Wanneer obligatierendementen laag zijn, dan geldt dat ook voor de verwachte aandelenrendementen. Wij vinden aandelen redelijk vol geprijsd, dus zien geen grote bijdrage uit herwaardering de komende jaren. Dat betekent dat het verwachte aandelenrendement alleen nog is opgebouwd uit de winstontwikkeling, die volgens ons vrij laag aangezien de economische groei structureel op een vrij laag niveau ligt. De omzetten van beursgenoteerde bedrijven groeien waarschijnlijk iets harder dan de brede economie, maar de marges hebben inmiddels wel gepiekt."
"Wanneer obligatierendementen laag zijn, dan geldt dat ook voor de verwachte aandelenrendementen"
"Als we uitgaan van een wereldwijde economische groei van 3%, extra omzetstijging van 1% voor beursgenoteerde bedrijven, een 1% margeverlies en een dividendpercentage van 2,5%, dan kom ik op voor een wereldwijde aandelenbelegging uit op een rendement van 6%.”
"Voor obligatiebeleggers wordt het heel uitdagend om geen verlies te maken"
Onafhankelijk beleggingsspecialist Marcel Tak: “Wat een breed gespreide portefeuille over een periode van 20 jaar oplevert? Het is eigenlijk een onmogelijke vraag. Het is allemaal een gok. Zie wat de afgelopen 20 jaar is gebeurd. Dat heeft niemand kunnen voorspellen. Aan de andere kant, ondanks alle crises hebben beleggers sinds 1999 een mooi rendement behaald.”
“In een vrije economie moet er winst worden gemaakt, want anders blijft het systeem niet in stand. Ervan uitgaande dat ons economisch systeem niet verandert, mag je aannemen dat bedrijven winst maken en dat er een goed rendement op aandelen kan worden gemaakt van laten we zeggen tussen de 5% en 7%.”
“Maar we zitten nu wel in een bijzondere situatie. Die is ongekend. Dat we met negatieve rentes te maken hebben, is echt een hele andere uitgangspositie. Het startmoment is risicovoller dan anders. Een substantiële rentedaling van het huidige niveau lijkt me onmogelijk. Veel waarschijnlijker is dat de rente zal stijgen, misschien harder dan we nu voor mogelijk houden. In de wereld heerst namelijk grote onvrede over de verdeling van kapitaal. Steeds meer groepen mensen willen een claim op de welvaart. Dat kan een terugkeer naar de jaren zeventig opleveren, toen de inflatie heel sterk steeg.”
"Het startmoment is risicovoller dan anders"
“In die situatie zijn centrale banken genoodzaakt de rente te verhogen. Dat zal voor veel onrust op de financiële markten zorgen. Over die onrust moeten we niet al te moeilijk doen. Correcties, mits beheersbaar, zijn helemaal niet slecht. Ze stimuleren innovatie, en na een correctie is er altijd ruimte voor herstel. Door correcties leren beleggers weer wat risico is. Dat is alleen maar gezond. Door het beleid van de centrale banken zijn veel beleggers dat vergeten.”
“Maar terugkomend op de vraag: Ik verwacht dat aandelenrendementen de komende 20 jaar niet boven de 3% per jaar uitkomen. Voor obligatiebeleggers wordt het nog heel uitdagend om geen verlies te maken.”
"In ongeveer 20% van de scenario’s komen we op een rendement van 0% of lager uit"
Lukas Daalder, hoofd beleggingsstrateeg BlackRock: “Er zijn goede argumenten om aan de huidige rekenrente methodiek vast te houden en er zijn goede argumenten om die te wijzigen. Wij nemen zodoende geen uitgesproken standpunt in over wat ermee moet gebeuren."
"Zeker is dat beleggen in aandelen niet zonder risico’s is. Dat laat Japan wel zien. Daar leverden aandelen in de 20 jaar na 1990 een negatief rendement op van 6% per jaar. De gemiddelde kapitaalmarktrente over deze periode was minder dan 3%, waarmee een gespreide portefeuille - zelfs over een langere periode - een negatief rendement opleverde. Uiteraard is het Japan van toen niet te vergelijken met het Nederland van nu, maar met de Nederlandse kapitaalmarktrente onder nul weten we dat Nederlandse schuld niet veel gaat opleveren."
"Op basis van de simpele verdeling 50% aandelen en 50% obligaties rekenen wij voor de komende 20 jaar op een rendement van 3,6% per jaar. In die 3,6% zit een rendement van 1% op Europese staatsobligaties en 6,2% op aandelen. Het is echter belangrijk te benadrukken dat dit een puntschatting is en dat de bandbreedte rond deze schatting veel belangrijker is dan de puntschatting zelf: in ongeveer 20% van de scenario’s die wij hanteren komen we op een rendement van 0% of lager uit.”
"Met de Nederlandse kapitaalmarktrente onder nul weten we dat Nederlandse schuld niet veel gaat opleveren"
"Een modelportefeuille zou op basis van onze prognoses een gemiddeld langetermijnrendement boeken van circa 4,3%"
Mary Pieterse Bloem, lid van het Beleggingscomité van ABN Amro: “Natuurlijk hebben wij ook nagedacht over wat beleggingen op de lange termijn kunnen opleveren. Op basis van de huidige rentestanden gaan wij uit van de volgende rendementsverwachtingen:
- Cash: 0,5%
- Staatsobligaties eurozone: 1,1%
- Euro-bedrijfsobligaties investment grade: 1,3%
- Amerikaanse staatsobligaties: 3%, wel in dollars
- EMD: 5%, ook in dollars
- High yield wereldwijd: 5,3%, in dollars
- Aandelen wereldwijd: 6,5% tot 7%
- Hedgefunds: 2%
- Grondstoffen: 3%, in dollars
“Een modelportefeuille, die bestaat uit 5% cash, 35% Europese obligaties (50% staatsobligaties/50% corporate), 5% high yield, 40% aandelen en 15% (hedgefunds en grondstoffen), zou op basis van deze prognoses een gemiddeld lange termijn rendement boeken van 4,3%, ervan uitgaande dat de dollar niet in waarde stijgt of daalt."
"Daarbij moet wel worden bedacht dat de rendementen jaarlijks sterk kunnen verschillen. Aandelen kennen een volatiliteit van 20%. Dat is wel iets om rekening mee te houden.”
“Overigens is de methodiek waarmee beleggingshuizen hun langetermijn-rendementsverwachtingen berekenen niet bijzonder gecompliceerd. Voor obligatiecategorieën wordt uitgaan van de huidige rentestanden. Voor zakelijke waarden, zoals aandelen, wordt er op de tienjaarsrente een risicopremie opgeplakt. Als rentes en risicopremies dalen, dan zullen de rendementsverwachtingen automatisch lager uitkomen.”
"Als rentes en risicopremies dalen, dan zullen de rendementsverwachtingen automatisch lager uitkomen”
"Echter, als er voor een methodiek wordt gekozen om de verplichtingen van pensioenfondsen op basis van verwachte rendementen te verdisconteren, zoals bijvoorbeeld in de VS het geval is, dan worden die verwachte rendementen vaak voor jaren lang vastgeklonken."
'Op de lange termijn is voor een gemiddeld pensioenfonds niet veel meer dan 2,5% à 3% te verwachten"
Michel de Groot, Senior Client Advisor at NN Investment Partners: “Het verwachte rendement van een pensioenfonds hangt sterk af van de beleggingshorizon. Wanneer bijvoorbeeld voor de komende drie jaar wordt uitgegaan van een voorzichtig optimistisch scenario verschilt het verwachte absolute rendement van een pensioenfonds niet sterk van 0% per jaar. Dit heeft vooral te maken met de ongunstige uitgangssituatie voor vastrentende beleggingen."
"Gegeven de lage rentes en de lage spreads is het verwachte gemiddelde jaarrendement bij een beperkte normalisatie van rentes en spreads eerder negatief dan positief. De traditionele goede spreidingseigenschappen van spreadproducten staan ook in andere middellange termijn scenario’s onder druk."
"Maar op de lange termijn zijn de vooruitzichten gemiddeld positiever. Voor standaard vastrentende beleggingen met een gematigde duratie worden op lange termijn de negatieve effecten vanuit een verandering van marktwaardes meer dan gecompenseerd door de (hogere) yields. Desondanks is ook op lange termijn voor een gemiddeld pensioenfonds niet veel meer dan een gemiddeld absoluut jaarrendement van 2,5% à 3% te halen."
"Relevant voor pensioenfondsen is echter het overrendement. Ook deze verwachting ligt, afhankelijk van de rentegevoeligheid van de verplichtingen, rond de 2% a 3%. Wat betreft het te behalen overrendement is de situatie voor pensioenfondsen daarmee, ondanks de huidige bijzondere uitgangssituatie, niet eens zo verschillend als in de afgelopen jaren. De startsituatie is voor veel fondsen echter wel slechter. Rondom de rendementscijfers geldt een onzekerheidsmarge. Hierbij is vooral een asymmetrisch aandelenrisico ongunstig: het neerwaarts potentieel is relatief groot.”