Met beleggen in zekere Europese staatsobligaties is nog altijd geen kruimeltje coupon te verdienen. De Duitse Bund is wederom in negatief renteterritorium (-0,13%) beland. De Nederlandse tienjaars is nul. Over korter lopend Nederlands papier zullen we het verder niet hebben. Daarvoor moet al een tijdje worden bijbetaald.
Beleggers in Europese obligaties, die graag wat meer rente ontvangen, zullen moeten uitwijken naar de landen rond de Middellandse Zee, of kunnen de aanschaf van Europese junkobligaties overwegen. Die laatste geven tegenwoordig bijna 4% rente.
Maar hoe verstandig is dat? Staan de hogere rentes van Europese junk in verhouding met de extra risico’s die beleggers lopen met bedrijfsobligaties van de zwakste kredietwaardigheid?
Het feit dat de Europese economie langzaam maar gestaag achteruit kachelt, maakt zenuwachtig. Ook de politieke situatie in het VK en Italië stemmen enigszins somber.
Centrale bank helpt mee
Het grootste risico voor de high yield-obligatiebelegger zijn defaults. Opgaande aandelenkoersen in de eerste maanden van dit jaar wijzen op optimisme over de bedrijfswinsten. Dat staat haaks op defaultvrees.
Daarnaast hoeven beleggers niet bang te zijn dat Europese rentes plots omhoog schieten. Dat maken de duifachtige boodschappen die de ECB uitstuurt toch wel duidelijk. Monetaire verkrapping is de eerstkomende tijd niet aan de orde. Dat heeft de Europese rentes over een breed front omlaag gejaagd. Voor Andrea Iannelli, beleggingsdirecteur Fixed Income van Fidelity International, is de keuze voor Europese high yield daarom niet meer dan logisch.
Iannelli: “Toen de ECB beleggers onlangs vertelde dat de rentes nog heel lang heel laag zullen blijven, kwam een hernieuwde zoektocht naar yield meteen op gang. Zolang de ECB het beleid niet wijzigt, komt daar geen einde aan.”
Weinig aanbod
Dat wil niet zeggen dat Europese high yield-obligaties zwaar aan de prijs zijn. Volgens Iannelli (foto) bedraagt de credit spread (het renteverschil met Duitse staatsschuld) op dit moment 400 basispunten. “In Azië en de VS zijn de spreads in de afgelopen maanden duidelijk meer gekrompen dat die in Europa. Voor mij betekent dit dat Europese high yield-obligaties goedkoper zijn dan vergelijkbare schuld elders in de wereld.”
Wat de markt verder stuwt, is een gebrek aan nieuw aanbod. Het aantal issues is laag. Het is daardoor steeds meer dringen in de Europese high yield-obligatiemarkt. Dat legt een sterke bodem.
Iannelli verklaart het geringe aanbod: “Het Europese bedrijfsleven is minder dan Amerikaanse en Aziatische bedrijven geneigd zich extra in de schulden te steken. Er zijn ook minder share buybacks en minder M&A-activiteiten. Daardoor is het met de Europese kredietwaardigheid van het bedrijfsleven beter gesteld dan die in de VS en Azië.”
Veilige keuzes
Voordeel van de relatief sterke kredietwaardigheid van Europese yield is een laag defaultpercentage. Dat bedraagt op dit moment 1,2% en dat is laag. Iannelli rekent voor de nabije toekomst zeker niet op meer faillissementen. “Dat is vooral, omdat we geen recessie verwachten. Zolang de inflatie laag blijft, gaat de ECB verder met stimuleren. Dat houdt een recessie op afstand.”
Desondanks kiest Fidelity Intrenagtional voor de betere schuld binnen de high yield-obligatiemarkt. “Want we zitten toch aan het einde van de cyclus,” vertelt Iannelli. Hij constateert dat het risicoverschil tussen bedrijven in de junkmarkt groot is. “Wij verkiezen op dit moment communicatiebedrijven. Toeleveranciers aan de autosector daarentegen houden we het liefst buiten de portefeuille.”
Populaire markt
Ook Torben Skødeberg (foto), beheerder van het Nordea 1 – European High Yield Bond-fonds, ziet prima kansen voor Europese high yield-obligaties. “Veel beleggers zijn dit jaar in de markt gestapt, en daar zijn goede redenen voor. Met een gemiddelde yield van bijna 4% worden beleggers goed betaald voor het risico dat ze nemen.”
Deze situatie van lage economische groei noemt Skødeberg ideaal. Volgens hem is de high yieldmarkt (ebitda/schuld) momenteel goedkoper gewaardeerd dan de aandelenmarkt (op basis van koers-winstverhouding).
Over een stijging van de default rate maakt Skødeberg zich weinig zorgen. “Met de kredietwaardigheid van de Europese high yield-bedrijven is het nu veel beter gesteld dan voor de crisis. De gemiddelde kredietwaardigheid bedraagt nu BB. Dat was toen B. Bedrijven zijn tegenwoordig veel beter in staat hun rentes te betalen. Mocht een bedrijf in gebreke blijven, dan heeft dat volgens Skødeberg meestal niets te maken met een slechte balans, maar alles met een businessmodel dat niet langer voldoet.
Zekerheden
Mocht de default-ratio onverhoopt toch scherp stijgen, dan is er nog geen man overboord. “Ook als het aantal defaults naar 2% gaat, wat ik niet snel zie gebeuren, dan nog valt de pijn mee. Obligatiebeleggers zijn immers nooit de hele inleg kwijt. Ga er maar vanuit dat de helft van de schuld alsnog wordt terugbetaald.”
De high yield-specialist wijst bovendien op het zogenaamde roll down-effect, dat thans bijna 1% extra rendement per jaar geeft. “Dat alleen al zou een sterke stijging van het aantal faillissementen compenseren.”
Om de risico’s te beperken koopt Skødeberg vooral bedrijven die niet al te cyclisch zijn. Gezondheids- en een aantal mediabedrijven hebben zijn grote voorkeur. Ook is het fonds overwogen in senior secured debt. Mocht het onverhoopt misgaan, dan zit Skødeberg bij de faillissementsafhandeling vooraan. Bedrijven, die het moeten hebben van één product, zoals oliebedrijven en sommige chemiebedrijven, komen de portefeuille niet in. “Too risky!!”
Defaultratio blijft laag
Ook Sergio Bertoncini en Andrew Feltus van Amundi AM breken een lans voor Europese high yield in High Yield: Oasis in search for yield. Deze publicatie die vooral gaat over de kansen en risico's van Amerikaanse high yield-obligaties bespreekt ook de Europese junkmarkt.
De obligatiespecialisten schrijven dat het defaultratio van Europese HY-bedrijven in febrauri de 0,9% aantikte, en dat was meteen de laagste defaultstand in tien jaar.
Klik op de afbeelding voor een grote versie
In vergelijking met de Amerikaanse HY-markt zijn de Europese defaultrisico's een stuk lager. Dat heeft twee redenen. Ten eerste bestaat de Amerikaanse HY-markt voor een belangrijk deel uit energiemaatschappijen. Zodra de olie- en gasprijs hard dalen, lopen de Amerikaanse defaulratio's op. Van die grote blootstelling aan de olie- en gasmarkt heeft de Europese HY-markt geen last.
Daarnaast zijn de Europese HY-obligaties van een betere kredietwaardigheid. BB-obligaties zijn goed voor 73% van de uitstaande high yield-schuld in Europa, tegen 48% in de Verenigde Staten. 5% van de Europese HY-markt bestaat uit CCC-obligaties (schuld van de laagste kwaliteit) tegen12% in de VS.
Europese schuld is kredietwaardiger
Klik op de afbeelding voor een grote versie
Daar komt dan ook nog eens bij dat in Europa de emittenten groter zijn. Vaak zijn het wereldwijd opererende largecaps uit de Europese periferie die uit het investment grade-segment zijn gevallen, doordat staatsobligaties van hun thuislanden na de kredietcrisis zijn afgewaardeerd. Ook dit maakt de Europese high yieldmarkt volgens Amundi AM minder volatiel dan de Amerikaanse high yieldmarkt.